成立于2000年，達(dá)晨剛滿20歲。這家本土創(chuàng)投拓荒者，歷來為圈內(nèi)熟知的是內(nèi)部的鐵三角組合——?jiǎng)?、肖冰、邵紅霞。如今執(zhí)掌300億的達(dá)晨，已投企業(yè)超540家，退出項(xiàng)目超180家，現(xiàn)金分配高達(dá)160億元。

十幾年前，肖冰的人生目標(biāo)是達(dá)晨要投出100家上市公司，“那時(shí)每年能有一兩家企業(yè)上市就已經(jīng)很激動(dòng)了，所以當(dāng)時(shí)我覺得我可能要干到80歲才能退休”。如今沒想到，實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的一天來得這么快。

剛剛，達(dá)晨收獲第100家上市公司

市值500億，回報(bào)超100倍

早在10年前，達(dá)晨投資團(tuán)隊(duì)就接觸到了這家企業(yè)。

成立于2003年的明源軟件，正是明源云的前身，當(dāng)時(shí)的主要業(yè)務(wù)是幫助地產(chǎn)開發(fā)商進(jìn)行供應(yīng)鏈采購、成本管理和搭建銷售系統(tǒng)。

現(xiàn)任達(dá)晨合伙人的梁國(guó)智發(fā)掘了這一項(xiàng)目，出于對(duì)明源軟件發(fā)展前景看好，梁國(guó)智主導(dǎo)達(dá)晨創(chuàng)世基金和盛世基金在2010年7月投資2000萬元，投后估值達(dá)2.85億元。

2012年前后，創(chuàng)業(yè)板上市風(fēng)潮涌動(dòng)，明源軟件同樣遞交了上市申請(qǐng)。但遺憾的是，由于當(dāng)時(shí)地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)，明源軟件IPO申請(qǐng)被否。隨后，明源軟件的另一家投資方?jīng)Q定退出，但達(dá)晨依然看好這個(gè)團(tuán)隊(duì)，決定再度追加投資703萬元。在那種情況下，這一筆投資無疑給明源軟件打了一劑“強(qiáng)心針”。

肖冰還記得，“當(dāng)時(shí)我與高宇都意識(shí)到，明源只靠軟件銷售這‘一錘子買賣’，已無法實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，必須下定決心轉(zhuǎn)型成SaaS服務(wù)商，才能獲得更長(zhǎng)久的發(fā)展價(jià)值?！?/p>

于是，高宇在2013年決定將明源軟件與互聯(lián)網(wǎng)深度結(jié)合，并發(fā)布了一封全員郵件，宣布“明源進(jìn)入二次創(chuàng)業(yè)期”。隨后的幾年時(shí)間里，明源軟件接連發(fā)布云采購、云客、云服務(wù)，這三朵“云”成為其后來的戰(zhàn)略支柱。當(dāng)時(shí)高宇為了轉(zhuǎn)型還做了一些實(shí)驗(yàn)性的項(xiàng)目，進(jìn)行內(nèi)部創(chuàng)業(yè)，而達(dá)晨也都參與了。

2019年5月，明源軟件正式更名為“明源云”，成為中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)商的第一大軟件解決方案供應(yīng)商。招股書顯示，2017-2019年，明源云實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.79億元、9.13億元、12.64億元，毛利潤(rùn)分別為4.60億元、7.36億元、9.95億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為78.4%，毛利率高達(dá)79.4%、80.6%、78.7%。

就連肖冰也沒想到，明源云成功轉(zhuǎn)型被海外資本市場(chǎng)高度認(rèn)可，“估值也是超出我們的想象”。明源云此次引入多名基石投資者，包括高瓴資本、新加坡政府投資公司（GIC）、中國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、紅杉資本、貝萊德基金及富達(dá)基金。

這是達(dá)晨成立20年收獲的第100家上市公司。今日，明源云開盤股價(jià)暴漲56.36%，報(bào)25.8港元，最新市值為500億港元。明源云上市前達(dá)晨三個(gè)主體累計(jì)持股7.48%，預(yù)計(jì)上市后仍持有5.98%的股份（超額配股前），預(yù)計(jì)市值近30億港元。換言之，這筆投資為達(dá)晨帶來了超100倍的投資回報(bào)。

當(dāng)時(shí)主導(dǎo)這筆投資的達(dá)晨財(cái)智合伙人梁國(guó)智難掩激動(dòng)，“明源云一直致力于推動(dòng)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，從17年前的一個(gè)小小售樓軟件，發(fā)展到如今涉及整個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)鏈條包括預(yù)算、采購、建造、營(yíng)銷及銷售、客戶關(guān)系管理、物業(yè)資產(chǎn)管理和其他物業(yè)相關(guān)運(yùn)營(yíng)的業(yè)務(wù)ERP解決方案，是過去二十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡的一個(gè)案例?！?/p>

本土創(chuàng)投退出史

從退出無門到一年最高18個(gè)IPO

達(dá)晨歷史上第一家IPO企業(yè)是同洲電子。即便時(shí)隔20年，達(dá)晨財(cái)智創(chuàng)始合伙人、董事長(zhǎng)劉晝回憶起這筆投資依舊十分感慨。

2001年，達(dá)晨聯(lián)合深圳三家本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)共計(jì)投資同洲電子2400萬元，其中由于達(dá)晨有湖南廣電的背景而分得了投資總額四成，投資金額為960萬元，占股10%。

然而后面的故事，超出了大家的預(yù)想。2001年11月，創(chuàng)業(yè)板計(jì)劃被擱置，同洲電子原本準(zhǔn)備奔赴創(chuàng)業(yè)板的希望落空。彼時(shí)，所有本土創(chuàng)投都陷入了退出無門的尷尬境地，達(dá)晨的日子也不好過。后來，同洲電子迅速轉(zhuǎn)向中小板，并于2004年成功過會(huì)。但萬萬沒想到，突如其來的兩年暫停又令同洲電子的上市路受阻，本土VC的退出之門又被匆匆關(guān)上。

直至2005年，一切才迎來曙光。這一年4月29日，證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)，這也就是載入中國(guó)資本市場(chǎng)改革歷史的“股改全流通”。2006年，同洲電子在深交所中小板掛牌上市，中國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)迎來首個(gè)成功退出里程碑案例。

劉晝?nèi)杂浀?，?dāng)年為慶祝這一歷史事件，深圳的幾家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)還專門在深圳五洲賓館舉辦了一個(gè)論壇，主題便是迎接創(chuàng)投春天。曾面臨著生死一線的達(dá)晨，憑借這筆投資收獲了26倍的回報(bào)，“賺了大約3個(gè)億”。

嘗到同洲電子的甜頭后，達(dá)晨團(tuán)隊(duì)卯足干勁，四處搜項(xiàng)目。在2006年之前，達(dá)晨投的項(xiàng)目非常少，加起來也就大概10個(gè)項(xiàng)目，但之后加快速度，僅2006年就投了4個(gè)項(xiàng)目，2008年更是一口氣投了超10個(gè)項(xiàng)目，以致當(dāng)時(shí)主管達(dá)晨財(cái)務(wù)的胡德華專門去提醒投資團(tuán)隊(duì)注意投資過快的風(fēng)險(xiǎn)。

但這一次，達(dá)晨踩準(zhǔn)了節(jié)奏。2009年，翹首以盼的創(chuàng)業(yè)板登場(chǎng)，首批28家企業(yè)掛牌上市。達(dá)晨所投的愛爾眼科、億緯鋰能和網(wǎng)宿科技登陸創(chuàng)業(yè)板，獨(dú)中三元，一戰(zhàn)成名。這一年，達(dá)晨還在細(xì)分行業(yè)里收獲了兩家IPO企業(yè)——福建圣農(nóng)和藍(lán)色光標(biāo)，其中福建圣農(nóng)是達(dá)晨歷史上第一個(gè)回報(bào)超10億元的項(xiàng)目。

值得一提的是，2019年創(chuàng)業(yè)板十周年時(shí)，相關(guān)機(jī)構(gòu)把首批的28家上市公司按照十年的漲幅做了一個(gè)排行榜，達(dá)晨幾乎包攬了前四名——第一名是愛爾眼科，第二名是億緯鋰能，第四名是網(wǎng)宿科技。

十年一輪回。2019年科創(chuàng)板推出，本土創(chuàng)投再次迎來退出盛宴，達(dá)晨同樣碩果累累，僅當(dāng)年登陸科創(chuàng)板的企業(yè)就有7家。去年10月23日，達(dá)晨所投的萬德斯、龍軟科技等3家企業(yè)同日科創(chuàng)板過會(huì)，創(chuàng)下行業(yè)IPO過會(huì)記錄。今年4月30日，康希諾生物、慧辰資訊又同日科創(chuàng)板過會(huì)。而2020年一季度，達(dá)晨以6家企業(yè)成功IPO的成績(jī)，領(lǐng)跑全行業(yè)。

“DPI是王道，賺錢才是硬功夫！”

過去一年給LP返現(xiàn)近35億

達(dá)晨20年20條原則中，有一條：“不簡(jiǎn)單追求IPO數(shù)量和基金規(guī)模，追求基金絕對(duì)回報(bào)”。

投資界了解到，達(dá)晨20年一共募集23只人民幣基金及1只美元基金，總規(guī)模超過300億元人民幣。談及基金業(yè)績(jī)，一直主管達(dá)晨募資的合伙人、高級(jí)副總裁邵紅霞侃侃而談，“達(dá)晨基金的整體回報(bào)一定超出行業(yè)的平均水平。我們每一期基金都是賺錢的。早幾年的基金，vintage effects明顯，回報(bào)周期和水平存在一定的不平均，但近10年，我們的基金表現(xiàn)穩(wěn)定，回報(bào)確定且持續(xù)。特別是這兩年，退出渠道通暢，基金業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速?！?/p>

對(duì)于募資，邵紅霞底氣十足，“DPI是王道，賺錢才是硬功夫！這也是我們每一期基金都能超募的根本?！?/p>

歷史上，2006年前，達(dá)晨的資金全部來自大股東湖南電廣傳媒，并不需要對(duì)外募資。邵紅霞記得很清楚，達(dá)晨用那7000多萬一共投了9個(gè)項(xiàng)目，目前已有7個(gè)項(xiàng)目成功上市。算下來，這只基金達(dá)晨給大股東賺了26個(gè)億。

從2008年底起，達(dá)晨才正式走向市場(chǎng)化募資。那時(shí)，達(dá)晨找到了諾亞財(cái)富，雙方合作的第一只基金叫“達(dá)晨創(chuàng)富”?；鹨?guī)模4.63億，總共投資18個(gè)項(xiàng)目，目前已有14個(gè)項(xiàng)目退出，代表案例包括尚品宅配、迅游科技、中南傳媒、煌上煌、華圖教育。值得一提的是，尚品宅配一舉令達(dá)晨收獲近40億的賬面回報(bào)。

不過，有一只基金被邵紅霞視為教訓(xùn)，“會(huì)時(shí)常感到壓力，時(shí)刻警醒自己”。2011年前后，達(dá)晨募集了一只規(guī)模為35億元的基金，這是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上最大的一只人民幣基金。然而，這只基金“生不逢時(shí)”——從2012年起，A股IPO暫停，關(guān)閉上市通道長(zhǎng)達(dá)15個(gè)月。

彼時(shí)市場(chǎng)上正上演“全面PE”的瘋狂景象，但隨著IPO暫停，被投企業(yè)上市遙遙無期。最終多方因素疊加，導(dǎo)致這只基金退出受阻，一段時(shí)間收益低于達(dá)晨的平均水平。

邵紅霞透露，2017年開始，這只基金在達(dá)晨?jī)?nèi)部被列為重點(diǎn)管理對(duì)象，單獨(dú)進(jìn)行項(xiàng)目匯報(bào)和更有針對(duì)性的投后管理，尤其加強(qiáng)了對(duì)LP的整體服務(wù)。如今，隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地，該基金的退出通道拓寬，未來幾年會(huì)是它的退出高峰期。“我們會(huì)全力以赴，抓住資本市場(chǎng)的改革窗口期，促進(jìn)退出，提升DPI，讓LP滿意。”

達(dá)晨的使命與愿景中，第一句話就是：“做投資人滿意的基金管理人，用好和管好每一分錢”。2019年，達(dá)晨整體投資額不到10個(gè)億，但給LP返現(xiàn)了近35億元。邵紅霞預(yù)計(jì)今年這個(gè)數(shù)字還會(huì)增加，“今年1到9月份，我們的退出金額已經(jīng)超過35億元，創(chuàng)歷年新高。”對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，這是一個(gè)良性的循環(huán)。

警惕平庸化

“我們希望投出一個(gè)賺100億的項(xiàng)目”

“平庸化是達(dá)晨最大的風(fēng)險(xiǎn)”，在肖冰看來，這也是所有本土人民幣基金最大的風(fēng)險(xiǎn)。

“有時(shí)候我們10個(gè)IPO，都頂不上美元基金一個(gè)項(xiàng)目賺的錢多。”如今，達(dá)晨投資團(tuán)隊(duì)的主要精力放在挖掘爆款上，“我們希望投出一個(gè)賺100億的項(xiàng)目”。

如何做到這一步呢？“第一你要投的資金量要比較大，第二回報(bào)倍數(shù)要高。正如你要回報(bào)100億，至少要投上億，才有可能通過百倍回報(bào)實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。”肖冰說，達(dá)晨堅(jiān)持精品投資，碰到一個(gè)好的項(xiàng)目，一定要敢于下重注，可以兩輪、3輪甚至4輪跟進(jìn)。

這當(dāng)中的典型案例是瑞鵬寵物。2015年，達(dá)晨對(duì)瑞鵬寵物進(jìn)行了A輪投資，隨后幾年連續(xù)進(jìn)行了多輪追加投資，累計(jì)投資3個(gè)多億，后者成為了近幾年達(dá)晨投資額最高的項(xiàng)目之一。直到瑞鵬最新一輪融資，高瓴巨資入股。

“外資眼光，本土手法 ”，這是達(dá)晨十年前提出來的投資打法。然而在劉晝看來，最近兩三年，一些外資都看不懂的項(xiàng)目達(dá)晨也投了，典型例子便是達(dá)晨很早就投了叮咚買菜，這一度出乎不少美元VC大佬的意料“為什么是達(dá)晨投在前面？”。甚至一些看不出是本土創(chuàng)投會(huì)涉足的項(xiàng)目，達(dá)晨都悄悄做了布局，以適應(yīng)現(xiàn)在的創(chuàng)投市場(chǎng)。

肖冰還關(guān)注到另一個(gè)現(xiàn)象，“我們預(yù)測(cè)到注冊(cè)制以后，整個(gè)資本市場(chǎng)會(huì)發(fā)生變化，A股趨向港股、美股化，原來國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還存在套利空間，以后這種紅利會(huì)漸漸消失，人民幣基金要跟美元基金正面競(jìng)爭(zhēng)?！?/p>

劉晝預(yù)測(cè)，美元基金跟人民幣基金現(xiàn)在已經(jīng)開始進(jìn)入了白熱化競(jìng)爭(zhēng)，到明年可能基本上都是在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)，美元項(xiàng)目在境外，上市難度會(huì)越來越大，“現(xiàn)在達(dá)晨團(tuán)隊(duì)在外面看項(xiàng)目，動(dòng)不動(dòng)就遇上頂級(jí)的美元基金?！?/p>

對(duì)于這一點(diǎn)，邵紅霞也深有體會(huì)，“最近，和機(jī)構(gòu)LP交流時(shí)，總會(huì)聊到紅杉、高瓴這幾家頭部美元基金的策略和打法。我覺得他們真的已經(jīng)非常local了，很接地氣，他們自身也會(huì)強(qiáng)調(diào)自己的本土化?！?/p>

“別因?yàn)楝F(xiàn)在還有點(diǎn)紅利，就丟掉了危機(jī)感?！边_(dá)晨?jī)?nèi)部多次研討形成共識(shí)，人民幣基金現(xiàn)在不轉(zhuǎn)型，不做好準(zhǔn)備的話，很可能就會(huì)被淘汰。到時(shí)整個(gè)行業(yè)排名前十的機(jī)構(gòu)，可能都是本土化的美元基金。

“當(dāng)然，人民幣基金與美元基金競(jìng)爭(zhēng)，除投資理念、思路、打法找出自己的差異化外，更重要是打造好的內(nèi)部機(jī)制和更高格局?！眲冋f到。

談到達(dá)晨的未來，劉晝透露，未來五年達(dá)晨會(huì)在繼續(xù)做好創(chuàng)業(yè)投資的同時(shí)，適當(dāng)向資產(chǎn)管理方向延伸，也可能會(huì)做并購基金、S基金。“我們也看到一些同行在打通一二級(jí)市場(chǎng)投資，或者在嘗試做母基金，不過我們還是會(huì)根據(jù)自己的基因，決定未來的發(fā)展方式?！彼f。