在主題為《市場(chǎng)化LP的春天》的圓桌論壇上，達(dá)晨財(cái)智高級(jí)合伙人邵紅霞、清科母基金管理合伙人符星華、元禾辰坤合伙人王吉鵬、陸浦投資集團(tuán)副總經(jīng)理粟旭、富煜亞洲總裁姒亭佑、好買財(cái)富聯(lián)合創(chuàng)始人、董事、副總經(jīng)理張茹，安誠(chéng)資本總經(jīng)理胡啟勝，一起探討市場(chǎng)化LP的特征、趨勢(shì)，以及優(yōu)秀GP具備哪些共性？

以下為圓桌論壇各位嘉賓的發(fā)言實(shí)錄，經(jīng)《母基金周刊》精編整理，有刪減：

市場(chǎng)化的LP只有一個(gè)目標(biāo)

邵紅霞：時(shí)間珍貴，我們直奔主題。今天，我們討論的主題是《市場(chǎng)化LP的春天》。首先，有請(qǐng)清科母基金符星華總權(quán)威性地理出概念、報(bào)個(gè)數(shù)據(jù)。什么是市場(chǎng)化LP，市場(chǎng)化LP有什么差異化的特色和特征，市場(chǎng)化LP在整個(gè)基金中的占比和未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)？

符星華：我來(lái)自清科母基金，市場(chǎng)化的LP只有一個(gè)目標(biāo)，就是給LP們掙錢。市場(chǎng)化的LP沒(méi)有反投，沒(méi)有政策要求，沒(méi)有各種限制，它的核心目標(biāo)只有一個(gè)，就是給LP們掙錢，穩(wěn)健的財(cái)務(wù)性回報(bào)。

市場(chǎng)化母基金現(xiàn)在到底有多少？截止到2019年上半年，整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)化的母基金成立有800多支，認(rèn)繳規(guī)模接近7000億，投資下去的子基金有2700多筆，認(rèn)繳金額接近4000億。此外，市場(chǎng)化的母基金在子基金和項(xiàng)目的配比是3.5：1，基本上投基金是3.5個(gè)，直投項(xiàng)目是1個(gè)。

對(duì)比整個(gè)中國(guó)LP市場(chǎng)，LP市場(chǎng)最大的是政府引導(dǎo)基金。政府引導(dǎo)基金到今年上半年，認(rèn)繳規(guī)模是11萬(wàn)億，實(shí)繳規(guī)模是4.85萬(wàn)億，其中產(chǎn)業(yè)基金的實(shí)繳是3.6萬(wàn)億，政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金實(shí)繳大概是6800億，剩下是一些基建型的基金實(shí)繳。

雖然市場(chǎng)化母基金說(shuō)了這么多年，呼吁了這么多年，其實(shí)市場(chǎng)化母基金的認(rèn)繳規(guī)模還是很小的，所以GP一定要珍惜一下市場(chǎng)化的母基金。

優(yōu)秀GP的共性是什么？

邵紅霞：是的，眼下的市場(chǎng)中，只追求財(cái)務(wù)回報(bào)，不帶任何附加條件的錢，實(shí)在不多，太值得珍惜了。元禾辰坤是這個(gè)市場(chǎng)上最早的、最活躍的市場(chǎng)化母基金，十多年來(lái)投過(guò)了很多GP和基金。請(qǐng)問(wèn)王總，你投過(guò)的GP和基金中，那些做得非常好、超出你們預(yù)期的基金，他們的成功有哪些共性的特質(zhì)？那些沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的，多是什么原因？

王吉鵬：講到優(yōu)秀GP的共性是什么，某種程度上我們也在學(xué)習(xí)，因?yàn)閷?duì)很多的基金來(lái)講，我們是LP，是FOF；對(duì)LP來(lái)講，我們其實(shí)是GP。

從2006年成立至今這近15年的時(shí)間，其實(shí)是在市場(chǎng)上不斷挑GP，其實(shí)我們自己作為GP也在不斷的成長(zhǎng)。

從我的角度看到的優(yōu)秀GP，一直努力學(xué)習(xí)的GP，一定要有四個(gè)“心”：

一是，對(duì)新事物要永遠(yuǎn)保持好奇心，才能把投資做好。行業(yè)變化太快，從PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，然后馬上來(lái)臨的AI時(shí)代，如果你對(duì)新事物沒(méi)有好奇心，就很難跟上，很難發(fā)自內(nèi)心去喜愛(ài)。

二是，對(duì)投資和市場(chǎng)要永遠(yuǎn)保持敬畏心，活到老學(xué)到老。從來(lái)沒(méi)有躺著掙錢的事情，投資業(yè)不是一件很容易的事情，會(huì)有很多不確定性的因素。

三是，對(duì)創(chuàng)業(yè)者（創(chuàng)業(yè)家和企業(yè)家）要永遠(yuǎn)保持謙卑心。真正創(chuàng)造了實(shí)體經(jīng)濟(jì)其實(shí)是這些企業(yè)家，我們只是站在他們肩膀上去幫助他們。

四是，做好投資要有一個(gè)平常心。當(dāng)基金規(guī)模越做越大，你的認(rèn)知會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，但是你會(huì)過(guò)分的自信，所以邏輯上要保持平常心。

某些基金最后做出來(lái)不如預(yù)期，這其實(shí)就是在變和不變中的平衡感。很多的GP基金，他所關(guān)注的行業(yè)在發(fā)生變化，他看的項(xiàng)目甚至圈層都在發(fā)生變化，如果這個(gè)GP沒(méi)有強(qiáng)的進(jìn)化能力，還固守在原來(lái)的地方，其實(shí)是很難做好的。

除此之外，還有很多不達(dá)預(yù)期的因素，其實(shí)都是人的因素。基金發(fā)展不達(dá)預(yù)期，就是團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)了問(wèn)題，比如利益分配、激勵(lì)機(jī)制、晉升制度等，都會(huì)有一些問(wèn)題，這是一個(gè)動(dòng)態(tài)的變化。

從FOF的角度，元禾做了這么多年，一個(gè)教訓(xùn)其實(shí)是當(dāng)我們看到團(tuán)隊(duì)的一些問(wèn)題的苗頭，就希望他們不要發(fā)生，但事實(shí)上往往它就一定會(huì)發(fā)生，這是我們經(jīng)常被打臉的。

所以，一個(gè)GP要做好：第一，要保持進(jìn)化能力；第二，在變化的市場(chǎng)上，某種程度上要有遲緩的力量，不要特別著急的變，梳理內(nèi)功之后，會(huì)發(fā)現(xiàn)這也是一個(gè)挺好的現(xiàn)象。

邵紅霞：特別認(rèn)同王總的觀點(diǎn)。好奇心、敬畏心、謙卑心、平常心，優(yōu)秀的投資人需要不斷進(jìn)化，終身修煉。昨天的論壇上，社?；鹫f(shuō)他們投的基金，IRR平均在12%左右，你們最好的IRR是多少？

王吉鵬：有的基金還在投資過(guò)程中，還沒(méi)有關(guān)閉，現(xiàn)在好的基金的IRR應(yīng)該差不多有80%。

GP和LP的1.0-4.0

邵紅霞：姒總在這個(gè)行業(yè)很資深。請(qǐng)分享一下您對(duì)市場(chǎng)上的GP和LP的觀察和觀點(diǎn)。

姒亭佑：GP不斷的進(jìn)化升級(jí)GP的1.0~4.0。

GP 1.0：做存量投資與金融套利。2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)放，是一次改革開(kāi)放紅利的釋放GP拼的是關(guān)系，看能不能投得進(jìn)去，直接IPO基本都賺錢。這一時(shí)期大部分的投資機(jī)構(gòu)會(huì)比較偏關(guān)系與財(cái)經(jīng)背景。

GP 2.0：做增值服務(wù)與差異化。能協(xié)助企業(yè)IPO，或協(xié)助企業(yè)引進(jìn)新的技術(shù)，或引進(jìn)關(guān)鍵人才，這種增值服務(wù)基于GP的背景與能力各式各樣，包括優(yōu)化管理和企業(yè)缺項(xiàng)資源的嫁接。

GP 3.0：做增量投資與創(chuàng)造價(jià)值。企業(yè)的茁壯發(fā)展需要時(shí)間，投資速度相當(dāng)?shù)目焖?，市?chǎng)上優(yōu)秀企業(yè)的存量越來(lái)越少，一些企業(yè)經(jīng)過(guò)包裝又變成了香餑餑被追捧對(duì)象，當(dāng)“化妝與美顏〞都變成了GP投資的企業(yè)的優(yōu)點(diǎn)時(shí)，對(duì)社會(huì)的價(jià)值何在？這樣的環(huán)境是無(wú)法持續(xù)的。

GP 4.0：要?jiǎng)?chuàng)建、轉(zhuǎn)化、協(xié)助創(chuàng)造與產(chǎn)業(yè)整合、創(chuàng)新、迭代、賦能。GP的進(jìn)化在不斷的往前走?，F(xiàn)在已進(jìn)入到GP 4.0時(shí)代，中美經(jīng)貿(mào)科技金融關(guān)系變動(dòng)，國(guó)際保護(hù)主義抬頭，對(duì)于GP來(lái)講的要求更偏產(chǎn)業(yè)。從早期的創(chuàng)新、戰(zhàn)略的布局，再到協(xié)助創(chuàng)新，如果GP拿過(guò)去的思維邏輯投資未來(lái)，基本不容易成功?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境改變，消費(fèi)邏輯改變，消費(fèi)通路也改變，如果沒(méi)有跟上時(shí)代就會(huì)被時(shí)代淘汰。

LP要分成兩個(gè)部分，一個(gè)是機(jī)構(gòu)LP，一個(gè)是個(gè)人LP，，專業(yè)的機(jī)構(gòu)LP一般都有優(yōu)秀且專業(yè)的團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)，都有自己的資產(chǎn)配置，投資邏輯與戰(zhàn)略布局。但是個(gè)人的LP也有認(rèn)知與專業(yè)成熟的過(guò)程。

我把LP分成四個(gè)階段

LP 1.0：短線與快錢。甚至?xí)Ｍ顿Y一天之后就能翻一倍。

LP 2.0：機(jī)會(huì)與項(xiàng)目，看到所謂的明星項(xiàng)目就異常的興奮，有非常多的成功案例以及失敗案例，投資單一項(xiàng)目，你可能賺很多倍，但是你也可能賠的血本無(wú)歸。問(wèn)題在很多的個(gè)人投資人，把全身或大部分的家當(dāng)壓在一個(gè)或少數(shù)的幾個(gè)項(xiàng)目希望快速的積累財(cái)富時(shí)，也造成了許多一夜回到解放前的情況。

LP 3.0：資產(chǎn)配資。一定要有投資組合的概念。一般機(jī)構(gòu)投資人都能做得到這一層級(jí)。在不同領(lǐng)域、不同階段、不同地之間做配置，做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，包含政策對(duì)沖。投資很重要的一點(diǎn)就是，一定是在預(yù)判未來(lái)，而不是看現(xiàn)在。

LP 4.0：戰(zhàn)略布局、資產(chǎn)配置、資源與產(chǎn)業(yè)整合、創(chuàng)新與社會(huì)影響。不單單只是做資產(chǎn)配置，不但要有戰(zhàn)略，要有創(chuàng)新，還要支持硬科技，甚至還要有社會(huì)影響力。投資不僅僅只是賺錢，LP更高的一個(gè)層級(jí)，是透過(guò)你的投資推動(dòng)了社會(huì)的進(jìn)步因?yàn)槟愕耐顿Y讓人類有更好的生活。這樣的LP，才能真正走在市場(chǎng)的前列。

LP希望GP機(jī)構(gòu)有自我進(jìn)化的能力

邵紅霞：一句話，世界在變、市場(chǎng)在變，只有不斷進(jìn)化的GP，才能不被淘汰。任何行業(yè)，要想一直領(lǐng)先，一直保持在頭部，都必須是緊繃的、焦慮的。只有一直有危機(jī)感，才不會(huì)有危機(jī)。投資行業(yè)更是如此。

胡總，現(xiàn)在市場(chǎng)情況下，你們對(duì)GP的判斷和考量，有什么特別的思考和做法？或者有一些什么要規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)？

胡啟勝：我們是來(lái)自安徽亳州一個(gè)地方的小國(guó)企，因?yàn)槟懽哟笠稽c(diǎn)，就被定義為市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)，我們內(nèi)心是不認(rèn)同的。我跟董事長(zhǎng)說(shuō)，我們是小學(xué)生水平，董事長(zhǎng)說(shuō)，我們也就屬于幼兒園水平。

我們目前的投資策略很簡(jiǎn)單，就是找到市場(chǎng)前四分之一的管理人。我們不僅做一級(jí)市場(chǎng)的母基金，還有二級(jí)市場(chǎng)的母基金，都是找前四分之一的管理人，政策歸政策的，市場(chǎng)歸市場(chǎng)的。

我們的投資策略跟市場(chǎng)上通行的打法都一樣，一期母基金只投基金，二期投基金的同時(shí)也跟風(fēng)，投基金不過(guò)癮，也想跟投，感覺(jué)自己有一點(diǎn)認(rèn)知能力，就試一試，反正很謹(jǐn)慎。

投基金的時(shí)候，都是一個(gè)億和兩個(gè)億，金額就沒(méi)有太大的影響。跟投的時(shí)候，比較謹(jǐn)慎，一兩千萬(wàn)也很緊張，總感覺(jué)不過(guò)癮。

母基金做著做著都會(huì)往這個(gè)方向去走，都想賺快錢，國(guó)企考核的是任期，十年之后的事，不知道什么情況。

特別大的白馬機(jī)構(gòu)，我們投得少一點(diǎn)；也會(huì)找一些前面合作比較好的機(jī)構(gòu)復(fù)投一部分，相對(duì)來(lái)說(shuō)比例會(huì)加大一點(diǎn)，找?guī)准冶容^核心的管理人，做我們長(zhǎng)期的合作對(duì)象。

我們比較在乎和關(guān)注GP機(jī)構(gòu)有沒(méi)有自我進(jìn)化的能力。沒(méi)有自我進(jìn)化的能力的，風(fēng)格和打法比較飄逸的，我們都會(huì)比較謹(jǐn)慎。我們欣賞的管理人，策略無(wú)論是對(duì)和錯(cuò)，但必須比較清晰，沒(méi)有策略就是最大的風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)化的LP資產(chǎn)配置就是看收益

邵紅霞：粟旭總和張茹總是三方背景的母基金，今年你們給客戶的資產(chǎn)配置建議是什么？今年VC/PE股權(quán)產(chǎn)品好賣嗎？

粟旭：我來(lái)自于陸浦投資集團(tuán)，陸浦是一家專注投三方財(cái)富管理的機(jī)構(gòu)，我們的錢是來(lái)自于個(gè)人的錢，現(xiàn)在是屬于LP 3.0的階段。

關(guān)于資產(chǎn)配置，其實(shí)從個(gè)人客戶的錢來(lái)說(shuō)，配置目標(biāo)很簡(jiǎn)單。對(duì)陸浦每個(gè)客戶來(lái)說(shuō)，我們告訴他在這里不要想掙大錢，長(zhǎng)期穩(wěn)定有8-10%的回報(bào)。要實(shí)現(xiàn)這樣一個(gè)目標(biāo)，就需要有一個(gè)有韌性的配置。

我們現(xiàn)在的資產(chǎn)配置：超過(guò)40%是資本市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)），近20%是股權(quán)投資（投GP），20%是地產(chǎn)基金，還有近20%是債券類的產(chǎn)品。

我們?cè)?019年年初的時(shí)候，資本市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）的占比還不足20%。去年，我們認(rèn)為權(quán)益類資產(chǎn)類別是比較便宜的，所以我們果斷增持。

過(guò)去兩三年，大家都在說(shuō)募資難，但我們認(rèn)為募資難之后，一定是資產(chǎn)價(jià)格的便宜。今天這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我們持續(xù)不斷的盡量去找更多便宜的資產(chǎn)。過(guò)去兩年因?yàn)橐恍┠假Y的原因，或者一些國(guó)企或者央企政策變化的原因，留住了一些非常便宜的資產(chǎn)，S基金份額我們也拿了很多，現(xiàn)在是非常好的建倉(cāng)時(shí)期。

張茹：我來(lái)自好買財(cái)富，這個(gè)話題叫市場(chǎng)化LP的春天。其實(shí)2015-2016年因?yàn)樾氯搴蛣?chuàng)業(yè)潮，股權(quán)曾經(jīng)非常熱，出了很多問(wèn)題，但也有一批GP經(jīng)歷周期證明了自己，在今年交出了好的DPI。我們的母基金今年有23個(gè)項(xiàng)目IPO，這是2018-2019年加起來(lái)的總和。投資人看到了財(cái)富效應(yīng)，重新開(kāi)始關(guān)注股權(quán)投資，因此今年我們?cè)诠蓹?quán)投資上面還是有增長(zhǎng)的，但是這次增長(zhǎng)跟2015-2016年是不一樣的，它是有質(zhì)量提升的。今年C端客戶開(kāi)始成熟，開(kāi)始有自己的一些認(rèn)知和想法，覺(jué)得錢要放得長(zhǎng)一點(diǎn)，對(duì)預(yù)期要放得低一點(diǎn)。

在GP選擇上我們有5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是看得到，GP手上有沒(méi)有資源，好的項(xiàng)目我們能不能看得到，二是看得清，三是投得進(jìn)，四是幫得上，五是退得出，缺一不可。   好買給客戶提供的金融產(chǎn)品是多類別的：債，股票，對(duì)沖，股權(quán)等。從資產(chǎn)配置角度，對(duì)客戶來(lái)說(shuō)，給我們錢去投GP，就是要找未來(lái)五年、十年的真增長(zhǎng)、高增長(zhǎng)。股權(quán)投資要能承擔(dān)這個(gè)配置作用。因此，選擇GP時(shí)，我們非?？粗亍靶隆钡哪芰?，就是找到“增長(zhǎng)”的能力。我們希望投的GP是有“蟻群算法”的，在有正反饋、有核心能力的線路上持續(xù)布局，但一直也要有單兵或小分隊(duì)，保持對(duì)新領(lǐng)域新線路的關(guān)注，跟著“增長(zhǎng)”走。換個(gè)角度說(shuō)，我們不喜歡跳格子的GP，今天做這個(gè)明天做那個(gè)，也不喜歡在自己的格子里不進(jìn)化的GP，希望他保持哪怕是在自己所關(guān)注的一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域里的敏銳度，關(guān)注行業(yè)演變和迭代。

市場(chǎng)化LP最看重GP哪一點(diǎn)？

邵紅霞：作為GP來(lái)說(shuō)，真的非常希望市場(chǎng)上LP能夠多元、多層，有國(guó)家隊(duì)，有地方政府，有金融機(jī)構(gòu)，有產(chǎn)業(yè)背景的，有市場(chǎng)化FOF，有機(jī)構(gòu)，有Family office，也有C端個(gè)人。但不管哪個(gè)類型的LP，如何去篩選、評(píng)價(jià)GP，都是大家的基本功，也是硬功夫。

最后一個(gè)問(wèn)題，對(duì)GP的評(píng)判和評(píng)價(jià)，大家認(rèn)為最重要的一點(diǎn)是什么？

符星華：清科母基金在市場(chǎng)上出來(lái)比較少，但簽字比較活躍，我們大概累計(jì)投了近100支基金，最近這三個(gè)月就投了20多支基金，所以整個(gè)的投資決策速度是非?？斓摹?/span>

我們每年大概受托的盡調(diào)和自己做的盡調(diào)，是七八百支基金，中國(guó)一年設(shè)立的基金是2700支，我們差不多盡調(diào)三分之一的基金。我們很核心的就關(guān)注一件事，就是GP是否是誠(chéng)心誠(chéng)意的、正兒八經(jīng)的、有敬畏之心的，在服務(wù)LP。

王吉鵬：我們看GP的重要一點(diǎn)是差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和投資方法論。

粟旭：我們每年大概投10多個(gè)GP，從我們的角度來(lái)說(shuō)，篩選GP出來(lái)最關(guān)注的是道德風(fēng)險(xiǎn)，其他的風(fēng)險(xiǎn)可以容忍，唯獨(dú)不可以接受的是道德風(fēng)險(xiǎn)。

姒亭佑：市場(chǎng)一直有唯IRR或唯DPI論，我覺(jué)得都是只見(jiàn)樹(shù)不見(jiàn)林。我最看重GP的：第一看MOC資本回報(bào)倍數(shù)（這個(gè)是資本的絕對(duì)回報(bào)率），第二看IRR，第三看DPI，第四看RVPI，第五看TVPI，這5個(gè)數(shù)字是聯(lián)動(dòng)是一體的，只看單一數(shù)字的都太偏頗。通過(guò)這一組數(shù)據(jù)，就能看出GP過(guò)去的投資邏輯、投資安排與實(shí)踐的結(jié)果，作為預(yù)判GP未來(lái)的參考。

胡啟勝：看人，創(chuàng)始人的格局和人品。

邵紅霞：總結(jié)一句話：“人靠譜，能賺錢”，才是合格的GP！