作者 | 劉全 任倩
報道 | 投資界PEdaily
千呼萬喚始出來，期盼已久的創(chuàng)投基金退出政策終于松綁。
投資界（ID：pedaily2012）消息， 3 月 6 日晚間，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定（2020 年修訂）》（簡稱《特別規(guī)定》），完善了創(chuàng)投基金投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤的制度安排。
而引發(fā)VC/PE圈轟動的是，此次《特別規(guī)定》大幅簡化了反向掛鉤政策的使用標準，同時明確投資期限超過5年的項目減持節(jié)奏不受限制，取消大宗交易減持受讓方鎖定期限制等，直指創(chuàng)投基金困擾已久的退出難題。
投資界第一時間聯(lián)系多家創(chuàng)投機構?！按舜巍短貏e規(guī)定》放寬了認定標準，也對長期基金的減持周期和壓力大幅縮減，對創(chuàng)投基金而言是重大利好。”某資深創(chuàng)投人士表示，這是真正鼓勵廣大創(chuàng)投機構早投、長投，與時間做朋友。
毅達資本董事長應文祿指出，政策的落地將松綁創(chuàng)投基金的退出約束，促進行業(yè)回歸正常生態(tài)。本次政策修訂后，惠及范圍更廣。以毅達資本為例，2018年的反向掛鉤政策惠及范圍，不足在管上市項目的10%，此次新政，初步估計惠及范圍達到80%以上。
“終于盼來了”
取消投資期限超5年的創(chuàng)投基金減持限制
一紙新規(guī)出爐，VC/PE圈沸騰起來了。投資界第一時間根據(jù)《特別規(guī)定》內(nèi)容，梳理出以下要點。
第一、簡化反向掛鉤政策適用標準。
2018年3月，證監(jiān)會曾發(fā)布《特別規(guī)定》，明確創(chuàng)業(yè)投資基金反向掛鉤政策。所謂反向掛鉤機制，即鎖定期與IPO之前的投資期限成反比，即前期投資的時間越長，鎖定期就越短。
原《特別規(guī)定》要求，創(chuàng)業(yè)投資基金申請享受反向掛鉤政策需要符合兩個條件：項目投資時符合“早期中小企業(yè)”或者“高新技術企業(yè)”外，還要求該基金“對早期中小企業(yè)和高新技術企業(yè)的合計投資金額占比50%以上”。
此次修訂予以簡化優(yōu)化，僅要求申請反向掛鉤的項目在投資時滿足“投早”、“投中小”、“投高新”三者之一即可，并刪除基金層面“對早期中小企業(yè)和高新技術企業(yè)的合計投資金額占比50%以上”的要求。
第二、取消大宗交易方式下減持受讓方的鎖定期限制。
此前的規(guī)定是，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的2%，且受讓方在受讓后6個月內(nèi)，不得轉讓所受讓的股份。這次修改，取消了創(chuàng)業(yè)投資基金減持受讓方的鎖定期限制，等于放開了創(chuàng)投基金通過大宗交易受到的減持限制。
第三、取消投資期限在五年以上的創(chuàng)業(yè)投資基金減持限制。
2018年發(fā)布的《特別規(guī)定》中雖對減持比例限制放寬許多，由原本的一年最高減持4%增至一年最高減持12%，但此次修訂，對投資期限達5年以上的創(chuàng)業(yè)投資基金，鎖定期滿后不再限制減持比例，力度更大。這對長期投資的創(chuàng)投基金來說，無疑是重大利好。
第四、合理調整投資期限計算方式。
因是鼓勵長期投資，“減持節(jié)奏”和“投資期限”反向掛鉤，因此“投資期限”的起算就非常重要。
此次調整投資期限截至點，由“發(fā)行申請材料受理日”修改為“發(fā)行人首次公開發(fā)行日”，使得創(chuàng)投基金可以適用更長投資期限所對應的、更快的減持速度。
第五、允許私募股權投資基金參照適用反向掛鉤政策。
實踐中，部分私募股權投資基金的投資標的也符合“投早”、“投中小”、“投高新”的要求。因此，此次修訂允許私募股權投資基金參照適用。
“終于盼來了”，退出難困擾創(chuàng)投基金已久，新規(guī)一出爐便刷屏。毅達資本董事長應文祿表示，“本次《特別規(guī)定》更加突出尊重市場、簡化標準、擴大范圍和時間價值，無論對創(chuàng)業(yè)投資機構還是私募股權投資機構而言，都如一場春風撲面?！?。
退出難困擾已久
將選擇權交給市場，創(chuàng)投退出政策松綁
一直以來，創(chuàng)投基金退出有多難？深圳一家知名VC機構CFO林麗（化名）向投資界算過一筆賬：她所在公司管理的基金在2011年投資了一家企業(yè)，從天使輪開始投資，逐輪增加投資，扶持企業(yè)從小發(fā)展壯大，由于持股比例較大，在企業(yè)2017年上市，基金持有的股票2018年解禁后，按減持新規(guī)在二級市場上減持，至少要減2.5年。這意味著，從第一筆投資開始到完全退出要近10年時間。
林麗感慨，“VC從小把創(chuàng)業(yè)項目撫養(yǎng)長大，投入資金也承擔了巨大的風險，結果最后減持還困難重重，實在苦了對企業(yè)大力扶持的創(chuàng)投基金?！?/p>
東方富海董事長陳瑋也曾直言，此前的減持新規(guī)大大延長了創(chuàng)業(yè)投資基金的退出期限，人為地降低了創(chuàng)業(yè)投資基金的年化投資回報率，進一步影響了社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的意愿，阻礙了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的資本形成效率。
如今，《特別規(guī)定》的推出，大幅簡化了反向掛鉤政策的使用標準，明確創(chuàng)業(yè)投資基金項目投資的項目只要滿足“投資早期”、“投資中小”、 “投資高新技術”三個條件之一就可享受反向掛鉤政策；并可以按照規(guī)則，市場化選擇通過證券交易所集中競價交易或大宗交易方式減持符合條件的公司股份。
毅達資本第一時間進行了解讀：政策的落地將松綁創(chuàng)投基金的退出約束，促進行業(yè)回歸正常生態(tài)。
1、將鼓勵投早、投小、投創(chuàng)新，鼓勵創(chuàng)投基金做企業(yè)長期的伙伴，緩解疫情影響下中小、科技企業(yè)面臨的融資困境。
2、將暢通“投資—退出—再投資”的路徑，提升資本運營效率，加速回流，持續(xù)輸血科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級。
3、將縮短創(chuàng)投基金的回報周期，提高基金 IRR，穩(wěn)定投資人信心，緩解資管新規(guī)實施以來困擾創(chuàng)投行業(yè)的募資困難，吸引和撬動更多創(chuàng)新社會資本參與中小企業(yè)和實體經(jīng)濟的投資，加粗創(chuàng)投基金管道。
此外，中國基金業(yè)協(xié)會也指出，《特別規(guī)定》強化了突出尊重市場，從市場規(guī)律和投資本質出發(fā)，貫徹了將選擇權交給市場的監(jiān)管理念，讓享受此政策的機構根據(jù)市場實際，專業(yè)判斷、理性決策，有序把握減持節(jié)奏。
退出障礙無法得到緩解
那就是直接打擊投資的積極性
這是中國資本市場振奮的一夜。
在《特別規(guī)定》出臺的同一時間，證監(jiān)會也發(fā)布了《中國證監(jiān)會關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司轉板上市的指導意見》，以加強多層次資本市場的有機聯(lián)系。
而備受矚目的是，此次《指導意見》明確了新三板轉板規(guī)則：在精選層掛牌一年，有機會轉到科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板。這意味著，新三板備受詬病的流動性問題有望得到扭轉。
事實上，創(chuàng)投機構在新三板上有著數(shù)量不小的被投企業(yè)，此前由于流動性差遲遲沒法退出，面臨著極大的壓力。一旦新三板轉板規(guī)則落地，創(chuàng)投機構有機會告別新三板項目“退出無門”的窘境。
“一夜兩大重磅政策，都是解決資本市場流動性問題，將大大緩解中國創(chuàng)投行業(yè)的退出難境況。”某VC機構合伙人表示。
“不得不承認，疫情在一定程度上推動重大利好政策加速出臺?！痹摵匣锶酥毖?，受到疫情的沖擊，眼下中小微企業(yè)的現(xiàn)金流告急，亟需創(chuàng)投機構出手解燃眉之急。如果創(chuàng)投機構的退出障礙遲遲無法得到緩解，那就是在直接打擊投資的積極性。
驚蟄過后萬物復蘇，創(chuàng)投行業(yè)退出的春天也許不遠了。
