“建議資管新規(guī)配套實(shí)施細(xì)則審慎出臺(tái)，出臺(tái)前應(yīng)高度重視創(chuàng)投行業(yè)的意見！”一周前，前海股權(quán)投資基金（有限合伙）首席執(zhí)行合伙人、前海方舟資產(chǎn)管理有限公司董事長靳海濤在清科創(chuàng)業(yè)、投資界聯(lián)合主辦的第十二屆中國基金合伙人峰會(huì)上疾呼。

　　言猶在耳，資管新規(guī)配套細(xì)則終于落地。7月20日晚間，銀監(jiān)會(huì)、央行以及證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布了資管新規(guī)實(shí)施細(xì)則。值得一提的是，雖然此次新規(guī)細(xì)則并未出現(xiàn)“大放水”，但較現(xiàn)行規(guī)定有了松綁。

　　央行表態(tài)！五大方面“松綁”資管新規(guī)

　　首先令外界欣喜的是央行表態(tài)五方面“松綁”資管新規(guī)。

　　7月20日，央行發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》?！锻ㄖ返闹饕獌?nèi)容包括：一是進(jìn)一步明確公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資范圍；二是進(jìn)一步明晰過渡期內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品的估值方法；三是進(jìn)一步明確過渡期的宏觀審慎政策安排。

　　在外界看來，央媽這是連夜“送大禮”。具體地看，資管新規(guī)五大方面松綁如下：

　　1、明確公募資管產(chǎn)品可以適當(dāng)投資非標(biāo)

　　《通知》對(duì)《指導(dǎo)意見》第十條進(jìn)行了進(jìn)一步闡釋，明確公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品除主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和上市交易的股票外，還可以適當(dāng)投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)（以下簡稱非標(biāo)），但應(yīng)當(dāng)符合《指導(dǎo)意見》關(guān)于非標(biāo)投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管規(guī)定。

　　2、金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)

　　《通知》指出，過渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)。但是需要優(yōu)先滿足國家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項(xiàng)目以及中小微企業(yè)融資需求。

　　雖然可以投資新資產(chǎn)，但是老產(chǎn)品的整體規(guī)模應(yīng)當(dāng)控制在《指導(dǎo)意見》發(fā)布前存量產(chǎn)品的整體規(guī)模內(nèi)，且所投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于2020年底。

　　3、半年以上定開產(chǎn)品可使用攤余成本法計(jì)量

　　《通知》顯示，過渡期內(nèi)，對(duì)于封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計(jì)量，但定期開放式產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長于封閉期的1.5倍。

　　此外，銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場(chǎng)基金的“攤余成本+影子定價(jià)”方法進(jìn)行估值。

　　4、支持非標(biāo)資產(chǎn)回表需求的銀行發(fā)行二級(jí)資本債補(bǔ)充資本

　　對(duì)于通過各種措施確實(shí)難以消化、需要回表的存量非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，《通知》表示，在宏觀審慎評(píng)估（MPA）考核時(shí)，合理調(diào)整有關(guān)參數(shù)，發(fā)揮其逆周期調(diào)節(jié)作用，支持符合條件的表外資產(chǎn)回表。

　　5、因特殊原因難回表的存量非標(biāo)資產(chǎn)采取適當(dāng)安排妥善處理

　　在過渡期結(jié)束后，對(duì)于由于特殊原因而難以回表的存量非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，以及未到期的存量股權(quán)類資產(chǎn)，《通知》表示，經(jīng)金融監(jiān)管部門同意，采取適當(dāng)安排妥善處理。

　　證監(jiān)會(huì)發(fā)言人：

　　部分細(xì)則較現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定“略有放寬”

　　與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)也發(fā)布了資管新規(guī)細(xì)則。7月20日晚間，證監(jiān)會(huì)宣布就《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》及《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定（征求意見稿）》（以下統(tǒng)稱《私募資管新規(guī)》）公開征求意見。

　　需要指出的是，雖然此次細(xì)則明確針對(duì)的是“證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)”，但也在一定程度上影響著VC/PE機(jī)構(gòu)。

　　在大成（上海）律師事務(wù)所高級(jí)合伙人楊春寶看來，從證監(jiān)會(huì)的部門規(guī)章和規(guī)范性文件到協(xié)會(huì)的自律性規(guī)則，再到資管新規(guī)，均將對(duì)于私募證券投資基金的監(jiān)管措施適用于VC/PE，資管新規(guī)更將兩者統(tǒng)一為權(quán)益類產(chǎn)品。證監(jiān)會(huì)作為資管新規(guī)的聯(lián)合發(fā)布部門之一，在資管新規(guī)中明確：在專門法律、行政法規(guī)沒有明確規(guī)定的情況下，VC/PE機(jī)構(gòu)應(yīng)適用資管新規(guī)的相關(guān)規(guī)定。

　　不過可喜的是，證監(jiān)會(huì)對(duì)資管新規(guī)作了“松綁”。用證監(jiān)會(huì)發(fā)言人的話來說，“《資管業(yè)務(wù)新規(guī)》多數(shù)為2016年以來證監(jiān)會(huì)落實(shí)依法全面從嚴(yán)監(jiān)管，針對(duì)證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資管業(yè)務(wù)出臺(tái)的政策，具有較高的政策延續(xù)性，且部分指標(biāo)在對(duì)標(biāo)《指導(dǎo)意見》后，較現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定略有放寬”。

　　具體來看，“松綁”主要體現(xiàn)在新規(guī)細(xì)則對(duì)過渡期給予的高彈性。證監(jiān)會(huì)發(fā)言人稱，證監(jiān)會(huì)立足當(dāng)前市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)和存量資管業(yè)務(wù)情況，設(shè)置了與資管新規(guī)相同的過渡期，并且作了“新老劃斷”的柔性安排。

　　過渡期內(nèi)，各機(jī)構(gòu)在有序壓縮存量尚不符合《私募資管新規(guī)》規(guī)定的產(chǎn)品整體規(guī)模的前提下，允許存量尚不符合《私募資管新規(guī)》規(guī)定的產(chǎn)品滾動(dòng)續(xù)作，且不統(tǒng)一限定整改進(jìn)度，允許機(jī)構(gòu)結(jié)合自身情況有序規(guī)范，逐步消化，實(shí)現(xiàn)新舊規(guī)則的平穩(wěn)、有序銜接。

　　過渡期結(jié)束后，對(duì)于確因特殊原因難以規(guī)范的存量非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，以及未到期的存量非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)類資產(chǎn)，經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意，采取適當(dāng)安排妥善處理。

　　細(xì)則“松綁”背后：

　　中小VC/PE處于水深火熱

　　此次資管新規(guī)細(xì)則出現(xiàn)“松綁”，在某種程度上回應(yīng)了行業(yè)的呼聲。

　　7月11日，前海股權(quán)投資基金（有限合伙）首席執(zhí)行合伙人、前海方舟資產(chǎn)管理有限公司董事長靳海濤公開建議，資管新規(guī)配套實(shí)施細(xì)則審慎出臺(tái)，出臺(tái)前應(yīng)高度重視創(chuàng)投行業(yè)的意見。“創(chuàng)投這個(gè)行業(yè)太重要了，你不尊重它的發(fā)展將會(huì)帶來很多負(fù)面影響。遺憾的是，很多人對(duì)創(chuàng)投的商業(yè)本質(zhì)不太熟悉，把它的風(fēng)險(xiǎn)看得過重?！?/p>

　　呼聲背后，則是緣于資管新規(guī)對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的影響顯著。2018年4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（俗稱“資管新規(guī)”）正式發(fā)布實(shí)施，至此中小基金迎來了“至暗時(shí)刻”。

　　那么，資管新規(guī)到底對(duì)創(chuàng)投行業(yè)帶來了哪些影響？靳海濤曾作了一番深思，總結(jié)出5條影響：

　　1、資管新規(guī)前銀行理財(cái)資金是通過資金池進(jìn)行錯(cuò)配后投資進(jìn)入了PE基金。資管新規(guī)后在不得開展資金池業(yè)務(wù)和期限匹配原則的約束下，該等模式受到重大影響，未來銀行理財(cái)資金投資私募基金的規(guī)模將會(huì)嚴(yán)重萎縮。

　　2、資管新規(guī)前銀行理財(cái)資金通過向投資人結(jié)構(gòu)化配資方式間接成為了私募股權(quán)投資基金的重要資金來源之一，新規(guī)后該等模式很難延續(xù)，該等資本供給量將相應(yīng)大幅減少。

　　3、隨著金融去杠桿的深入推進(jìn)和地方政府債務(wù)的規(guī)范清理，政府引導(dǎo)基金的規(guī)模正回歸常態(tài)，未來私募基金從有銀行配資的政府引導(dǎo)基金募資存在較大不確定性。

　　4、資管新規(guī)對(duì)股票定增類結(jié)構(gòu)配資和未上市項(xiàng)目并購?fù)顺鐾ǖ酪苍斐闪酥卮笥绊憽Ｆ鋵?shí)我們很多并購的項(xiàng)目，在并購過程中也會(huì)采取類似于歐美的杠桿式收購，這部分資金很多來自銀行的配資，但后續(xù)由于杠桿比例約束等原因?qū)⑹艿街卮笥绊憽?/p>

　　5、資管新規(guī)對(duì)個(gè)人LP門檻明顯提高了，這將直接減少個(gè)人合格投資者數(shù)量及投資規(guī)模。

　　可以明顯看到，自2017年12月新規(guī)意見發(fā)布以來，VC/PE的募資難度陡增。據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，私募股權(quán)市場(chǎng)募集金額共計(jì)2490.7億元，而去年一季度該數(shù)據(jù)為4537.4億元，同比大降近50%，堪稱“斷崖式”下跌。

　　因此，行業(yè)洗牌不可避免。清科集團(tuán)管理合伙人符星華此前在一個(gè)論壇上表示，“資管新規(guī)會(huì)使PE行業(yè)進(jìn)入一個(gè)洗牌期。中小PE機(jī)構(gòu)將被推到優(yōu)勝劣汰的軌道上，但對(duì)于業(yè)內(nèi)的頭部機(jī)構(gòu)來講，則是利好?！?/p>

　　而在這樣的背景下，LP對(duì)GP的選擇也發(fā)生了變化。除了頭部GP受到爭搶，一些“小而美”的基金也成為了“香餑餑”。

　　正如符星華所認(rèn)為，業(yè)績好的中小機(jī)構(gòu)一般都有三個(gè)特點(diǎn)：在自己專業(yè)領(lǐng)域里扎根，有自己清晰的投資賽道。第二，資金規(guī)模在舒適的范圍內(nèi)做到最大。第三，業(yè)績良好，儲(chǔ)備項(xiàng)目明確，上下游資源投得進(jìn)也退得出。所以，面對(duì)眾多中小基金，現(xiàn)在LP更喜歡專注細(xì)分領(lǐng)域的GP——畢竟，精耕細(xì)作，才能守好自己的一畝三分地。