編者注：當(dāng)前國內(nèi)PE/VC行業(yè)呈現(xiàn)出某些“普遍性”的困境，甚至在一定程度上將影響行業(yè)未來發(fā)展。達晨創(chuàng)投劉晝董事長撰寫本文的初衷，正是梳理把脈這些問題和癥狀，并結(jié)合國內(nèi)PE/VC發(fā)展大環(huán)境，提出針對性的發(fā)展建議，以期促進整個行業(yè)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展。

    從中長期看中國資本市場會越來越好，IPO不會中斷，只是難度加大，歷史上8次IPO暫停應(yīng)難再重演，一個真正市場化、國際化、誠信規(guī)范，能作為中國經(jīng)濟晴雨表的A股市場正向我們走來。

　　國內(nèi)私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資(PE/VC)市場，已是今非昔比。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2018年1月，備案PE/VC機構(gòu)1.35萬家，管理規(guī)模7.09萬億，基金從業(yè)人員24.09萬人。2016年9月，《國務(wù)院關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》(創(chuàng)投國十條)出臺，行業(yè)迎來政策春天，本來就進入狂熱的行業(yè)一下子變得沸騰了。與十年前相比，我認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)已進入一片紅海市場，特征是人多、錢多、資產(chǎn)泡沫大，好項目少。

　　正是基于此，當(dāng)前PE/VC行業(yè)呈現(xiàn)出某些普遍性困境，甚至在一定程度上將影響未來發(fā)展。撰寫此文初衷，正是梳理把脈這些問題，并結(jié)合行業(yè)發(fā)展大環(huán)境，提出針對性建議，以期促進行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

　　梳理行業(yè)普遍性困境

　　一、IPO審核趨嚴(yán)、審核節(jié)奏放緩將成為常態(tài)。新一屆發(fā)審委履職以來，IPO審核從嚴(yán)把關(guān)，過會率新低，甚至出現(xiàn)“六過一”、“零通過”的現(xiàn)象。個別帶病排隊企業(yè)撤材料，擬報企業(yè)也放緩申報腳步，以達晨為例，2017年預(yù)計可報材料30多家，但實際報進去的最終企業(yè)遠(yuǎn)低預(yù)期。結(jié)合當(dāng)前趨勢來看，我預(yù)計2018年IPO上市企業(yè)數(shù)量相較于2017年會有所減少。

　　二、資本市場減持新政出臺，大幅拉低基金內(nèi)部收益率(IRR)。去年證監(jiān)會減持新政，主要是限制大股東減持，按創(chuàng)投國十條精神，PE/VC股東應(yīng)有優(yōu)待差別，結(jié)果是一個標(biāo)準(zhǔn)，對PE/VC實質(zhì)是利空，核心內(nèi)容是3個月內(nèi)不超過總股本的1%競價交易，大宗交易接盤鎖定6個月。減持新政大半年實踐表明：大宗交易由以前的門庭若市變成幾乎無人問津狀態(tài)，導(dǎo)致PE/VC以前主要退出方式受阻；3個月減1%，大大延長退出時間，如果PE/VC持有10%股份，無大宗交易情況下，競價減持要兩年半，加之上市鎖定1年，從上市到退出要近4年，而基金周期通常只有8年?；鹜顺鲎铌P(guān)鍵環(huán)節(jié)受阻，屬于暢而不通，類似人的經(jīng)絡(luò)暢而不通會生病，基金也會生病，影響基金IRR，以后8年基金期限根本不夠。

　　三、中長期市場將呈現(xiàn)箱型震蕩的牛皮市，美股見頂A股承壓。A股去年6月加入MSCI指數(shù)，國際化邁出堅定一步。A股以前是相對封閉市場，受國際影響不大，加入MSCI后，與國際市場聯(lián)動加大，前不久美國道指暴跌1200點，直接影響上證指數(shù)當(dāng)日下跌116.85點。道指已走了9年牛市，目前已有見頂跡象，如果道指見頂，將壓制A股上漲。據(jù)招商證券統(tǒng)計，2018年解禁股票理論可減持規(guī)模2.82萬億，減持新政后，可減持而未減股份類似滾雪球數(shù)額越來越大，需要大量資金承接，但在監(jiān)管層去杠桿、打擊莊股等壓力下，新增入市資金難以消化大量解禁股份。綜上因素，我認(rèn)為近3年股市將呈現(xiàn)箱型震蕩的牛皮市。

　　四、投資成本持續(xù)攀升，資產(chǎn)端價格上漲明顯。由于近幾年中小創(chuàng)財富效應(yīng)影響，以及雙創(chuàng)和創(chuàng)投國十條等因素，大量資金涌入，特別是國有資金動輒成立千億基金，導(dǎo)致出現(xiàn)錢多、好項目少的局面，部分項目創(chuàng)始人趁勢漲價，3年前3億估值公司，現(xiàn)在要價10億甚至20億，真正價值可能只有5、6億。你不投，還真不缺投資人，大批機構(gòu)(特別是新成立國有機構(gòu))候著投。隨著A股國際化進程加快，將出現(xiàn)一大批10億以下市值的平庸公司，一二級市場倒掛情況大量出現(xiàn)，上市公司收購一級市場資產(chǎn)(20億估值以上標(biāo)的)幾無盈利空間，更別說一二級套利空間。中小創(chuàng)市盈率30倍應(yīng)是價值中樞，但當(dāng)前許多PE項目市盈率要價超20倍，上市盈利空間有限，何況上市還有許多不確定性。

　　五、中小基金募資難，甚至難于上青天。PE/VC歷經(jīng)幾輪狂熱，經(jīng)過一輪完整周期(6~10年)后，許多基金進入退出甚至清算，能賺錢的是少部分，很多都是微利甚至本金虧損。許多高凈值有限合伙人(LP)發(fā)現(xiàn)普通合伙人(GP)賺錢能力與媒體宣傳差距甚遠(yuǎn)，GP與LP矛盾糾紛不斷加大并進入爆發(fā)期，LP逐漸GP化，參與新基金意愿大幅降低。幸好這幾年有政府引導(dǎo)基金等機構(gòu)資金加入，大大沖抵了個人LP減少，使得有品牌、有業(yè)績的機構(gòu)不缺資金，但一大批中小基金募資困難重重。中國PE/VC行業(yè)沒有“二八格局”，甚至“一九格局”都難出現(xiàn)，我理解是“0.5與9.5”格局將形成，僅有5%的基金活得較好，可賺到95%的錢，“頭部效應(yīng)”明顯，強者恒強，優(yōu)勝劣汰更為殘酷。

　　篤信行業(yè)優(yōu)良發(fā)展根基

　　在這個迅速成為紅海的市場中，既要埋頭拉車，還要抬頭看路。從宏觀看，在中國做PE/VC有幾個根基沒變：

　　一是中國經(jīng)濟前景仍有較好發(fā)展。中國改革開放40年成績輝煌，已是世界第二大經(jīng)濟實體。由于中國經(jīng)濟體量大、韌性強，未來仍有望保持中高速增長。

　　二是以習(xí)近平總書記為核心的黨中央確立新時代到來，決勝全面建設(shè)小康社會奪取新時代中國特色社會主義偉大勝利的思路一定會使中國人富起來。大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，草根創(chuàng)業(yè)進入最好時代。大力反腐凈化了投資環(huán)境。國泰民安是做投資的最大保障，中國有望從國泰民安走向國富民強。

　　三是證監(jiān)會提出建設(shè)資本市場強國目標(biāo)是實現(xiàn)中國夢的重要任務(wù)。從中長期看中國資本市場會越來越好，IPO不會中斷，只是難度加大，歷史上8次IPO暫停應(yīng)難再重演，一個真正市場化、國際化、誠信規(guī)范，能作為中國經(jīng)濟晴雨表的A股市場正向我們走來。

　　四是中國PE/VC仍處初創(chuàng)階段，發(fā)展空間巨大。與美國PE/VC六七十年歷史相比，與黑石(2800億美元)、紅杉(600億美元)相比，中國PE/VC歷史短，機構(gòu)多而散、管理規(guī)模小，野蠻生長，差異性不明顯，真正形成具有國際競爭力的基金至少還需10年以上?！邦^部基金”憑著已積累優(yōu)勢，這10年是構(gòu)筑核心競爭力的大好時機，中小基金需尋找突圍方式，以潛心尋找優(yōu)質(zhì)項目為根本。

　　這些根基，預(yù)示著中國PE/VC發(fā)展大環(huán)境非常有利，中國未來一二十年國運值得期待，股權(quán)投資長期發(fā)展空間巨大。

　　建言行業(yè)健康創(chuàng)新發(fā)展

　　要想成為基業(yè)長青的基金管理人，給LP賺錢是唯一路徑。每家基金應(yīng)結(jié)合自身特點，建立差異化優(yōu)勢。但我認(rèn)為以下共性幾點務(wù)必做好。

　　一、高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求精選優(yōu)質(zhì)項目。擁有一大批優(yōu)質(zhì)項目是穿透經(jīng)濟迷霧、保障基金良好回報的唯一選擇，每家GP應(yīng)圍繞獲取好項目建渠道、打品牌、聚資源，使自己具有每年都能投上獨角獸明星項目的能力。大基金由于規(guī)模資金品牌等優(yōu)勢，獲取項目相對輕松，中小基金由于資金實力不強，無專業(yè)、無特色、無獨立判斷而跟風(fēng)，處境非常被動。

　　二、適度擴展企業(yè)盈利模式。傳統(tǒng)PE/VC以IPO退出為主要盈利模式，但審核趨嚴(yán)下，項目上市會更難。全國每年投資上萬個項目，IPO的只有兩三百個，越往后走在管項目積累越多，“退”變成GP重中之重的問題。有條件、有能力的大基金成立并購團隊乃至并購基金變成自然選擇，以消化存量項目，加快資金回籠，整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，向并購、重組等盈利模式延伸?？紤]到基金行業(yè)是精英文化，不是勞動密集型，我們提倡適度延伸業(yè)務(wù)線，什么都想做，什么錢都想賺，最終都會因消化不良而撐死。

　　三、圍繞優(yōu)質(zhì)項目的獲取，打造和加強能力圈。一是超強學(xué)習(xí)能力；二是前瞻性布局能力；三是構(gòu)建“平臺+生態(tài)”能力；四是樹立強品牌的能力。良好的品牌，有利于企業(yè)打單、融資、資源聚集，要提高品牌溢價和變現(xiàn)的能力。

　　四、適應(yīng)市場變化，自我創(chuàng)新變革。PE/VC已進入2.0時代，具有投資+投行、投資+賦能、財富管理等特征，各基金應(yīng)適應(yīng)市場變化。對內(nèi)要在去中心化、扁平化、劃小核算單位上做文章，如設(shè)立子基金。PE/VC離錢太近，誘惑太多，同行挖腳嚴(yán)重，人員相對浮躁，要在激勵機制、企業(yè)文化、企業(yè)愿景上下功夫，分配機制要向20%優(yōu)秀員工傾斜，對不可或缺核心牽頭人，可提拔合伙人或與其共同設(shè)立子GP，以股權(quán)激勵留住優(yōu)秀人才。