3月，保監(jiān)會網(wǎng)站公布《關(guān)于修改保險資金運用管理暫行辦法的決定(征求意見稿)》(簡稱《險資運用辦法》)，改動達29處。其中，對保險資產(chǎn)管理機構(gòu)的明確界定，擬放開保險資金對創(chuàng)投基金等私募股權(quán)基金的投資，放開專業(yè)保險資產(chǎn)管理公司自行發(fā)起設(shè)立保險私募基金等，引起業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注。

36氪披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年底，保險資金投資私募股權(quán)基金的規(guī)模達1980多億元。險資早已成為國內(nèi)重要的機構(gòu)LP，有70余只基金獲得險資投資，包括弘毅、中信產(chǎn)業(yè)基金、紅杉、九鼎、TPG、KKR等人民幣和美元PE以及一些市場化VC、夾層基金。保險業(yè)2015年總資產(chǎn)達12.36萬億元，根據(jù)保監(jiān)會規(guī)定，權(quán)益類資產(chǎn)不高于上季度末總資產(chǎn)30%的要求，理論上保險資金可用于股票和股權(quán)投資的規(guī)模超過3.7萬億元。

“險資運用再松綁，無疑對私募股權(quán)投資行業(yè)的長期健康發(fā)展有很大好處，并且險資涉足股權(quán)投資有其自身轉(zhuǎn)型發(fā)展的內(nèi)在需求。如果能分工明確，密切合作，會達到事半功倍的效果。”某大型PE執(zhí)行總裁稱。

需求推動“跨界”投資

事實上，這不是險資在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的首次獲得松綁。2010年9月、2014年12月、2015年9月，保監(jiān)會分別通過《暫行辦法》、《通知》等形式對險資涉足私募股權(quán)領(lǐng)域的范圍逐步明確和擴大。此次《險資運用辦法》的修訂將上述內(nèi)容均納入辦法，一并規(guī)定，更加規(guī)范。

最近的一次是去年9月10日，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于設(shè)立保險私募基金有關(guān)事項的通知》，結(jié)合保險資金期限長、規(guī)模大、負(fù)債穩(wěn)定等特點，對設(shè)立保險私募基金進行具體規(guī)范。目前，保險資金發(fā)起設(shè)立的私募基金已有兩家：其一為光大永明資產(chǎn)管理公司聯(lián)合安華農(nóng)業(yè)保險、長安責(zé)任保險、東吳人壽保險、昆侖健康保險、泰山財產(chǎn)保險等險企成立的合源資本;另一家為陽光保險集團單獨發(fā)起的陽光融匯資本。而保險私募基金政策開閘后，平安、華泰、泰康等大中型保險公司也紛紛尋求參與的可能。不僅如此，保險系資產(chǎn)管理公司也以直接投資股權(quán)項目或以LP(有限合伙人)身份參與其它基金的方式，成為保險體系內(nèi)的類PE機構(gòu)。

某保險資管人士評論稱，監(jiān)管部門在對保險資金運用的金融工具準(zhǔn)入方面，體現(xiàn)了逐漸向?qū)嶓w經(jīng)濟靠近的趨勢。從現(xiàn)狀來看，目前保險機構(gòu)在參與相對成熟的股權(quán)投資基金時，一般是多家保險機構(gòu)作為有限合伙人，投資范圍包括新三板市場相關(guān)企業(yè)股權(quán)、含未掛牌企業(yè)股權(quán)投資、掛牌企業(yè)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增資和做市交易等。

一家PE基金高管表示，在保險資金運用的渠道方面，其配置的熱點隨著金融市場的形勢不斷變化，尤其是監(jiān)管新政后非保險類的另類資產(chǎn)配置比例逐步提高，而私募股權(quán)投資平均年化收益率在15%-30%左右，是保險資金的重要配置方向，在固定收益類資產(chǎn)收益率下行、股票市場持續(xù)低迷的背景下，股權(quán)類資產(chǎn)更成為保險機構(gòu)獲取超額收益的重要渠道。

不過他認(rèn)為，保險業(yè)內(nèi)設(shè)立私募股權(quán)基金剛剛起步。大型保險公司較早開展，中小保險則開始嘗試少量投資。目前，具備股權(quán)投資資格較少，尤其是中小保險公司需要以合適的方式參與股權(quán)投資。從發(fā)展趨勢上來看，保險資金股權(quán)投資的領(lǐng)域正在從傳統(tǒng)的銀行等戰(zhàn)略性股權(quán)投資擴展到互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)。

研究數(shù)據(jù)顯示，目前保險資金股權(quán)投資增速較快，但占保險業(yè)總資產(chǎn)比重和占PE行業(yè)總資產(chǎn)的比重都相對偏低，絕對數(shù)量仍然可觀，未來進一步增長的空間巨大。

三路并進試水

保險這種大體量資金進入PE領(lǐng)域的路線圖無疑備受關(guān)注。記者了解到，目前險資參與PE市場主要的三種方式包括保險資管直投、以LP身份參與基金和保險系PE基金直投。對于不同的主體，投資方向上所受的限制不同，但對資金安全和收益穩(wěn)健的要求卻高度一致。

北京某保險資管人士稱，經(jīng)保監(jiān)會批準(zhǔn)，他所屬資管公司可投的八大重點行業(yè)包括銀行、非銀金融、現(xiàn)代商貿(mào)物流、農(nóng)業(yè)、資源能源、養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車。投資上述行業(yè)的公司股權(quán)，只需在保監(jiān)會報備，一定時間內(nèi)無負(fù)面反饋，便可進入到下一程序。但如果所投項目不在這八大行業(yè)，則需要向保監(jiān)會報批。

“報備需要等待的時間較短，報批則比較麻煩，我們需要按照審批要求準(zhǔn)備一系列的材料，等待審批的結(jié)果資金才能出去，其中等待時間就不好把握，如果是需要資金到位的項目肯定不適合來找我們投。而報批項目的多少要根據(jù)市場冷熱的程度，如果市場比較火熱，走報批的資金就會大一些，相反則少，總額上并無控制，但整體體量上仍然不及報備的多?！鄙鲜鋈耸空f。

他特別強調(diào)，由于保險資金涉足私募股權(quán)投資仍然是比較新的事情，所以他之前看到的走報批渠道且獲得通過的項目，多是“明股實債”和地方債務(wù)平臺的項目。

“所謂‘明股實債’即本質(zhì)上符合債券的性質(zhì)，但采取股權(quán)的形式，通過一系列的保底條款或結(jié)構(gòu)設(shè)計來達到保險資金對于收益的要求，而這種收益有多少，要根據(jù)每個案例具體來確定，沒有行業(yè)具體的慣例。”他透露，盡管目前他們所投項目更多關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)本身的質(zhì)量，而不需要“具有國資背景”這些額外的條件，但所參投的項目都是偏向大中型。

第二種方式是以LP身份參與其它PE基金?！拔翌A(yù)計PE基金管理人應(yīng)該非常歡迎險資這個新的LP，因為他們現(xiàn)在的募資壓力很大。但我們在選擇GP(普通合伙人)時可以說是‘千里挑一’，對其整體資產(chǎn)規(guī)模、單只基金規(guī)模、退出項目、歷史業(yè)績都有要求，很不好投?！彼忉尫Q，基金管理人達到監(jiān)管部門規(guī)定的要求是挑選底線。相關(guān)規(guī)定包括“注冊資本不低于1億元，已建立風(fēng)險準(zhǔn)備金制度”、“管理資產(chǎn)余額不低于30億元，且歷史業(yè)績優(yōu)秀，商業(yè)信譽良好”等十項原則，其中對管理團隊專業(yè)性和從業(yè)經(jīng)驗的要求更是達到“超高配置”。

“這些都是由險資的屬性決定的?！彼f，在具體交易設(shè)計上，一些股權(quán)投資基金設(shè)計成投資期、退出期各占一半的模式，每年收取認(rèn)繳金額的2%作為管理費，必要時可適當(dāng)延期。在收益分配上，扣除管理費及其他公司運營費用后，若基金收益不足全體合伙人年實繳資本的8%，則普通合伙人或基金管理人不享受業(yè)績報酬，收益全部分配給參與該項目投資的全體合伙人。若基金收益超出全體合伙人年實繳金額的8%，在保證參與該項目投資的全體合伙人年預(yù)定收益率8%的基礎(chǔ)上，整體投資收益的20%作為業(yè)績分成給基金管理人。

對于第三種方式，即陽光融匯資本、合源資本這兩家由險資直接成立的PE基金，上述人士稱，保監(jiān)會則直接給他們劃定了一定的資金額度和投資范圍，在所限范圍內(nèi)的投資會有比較大的自主權(quán)?！氨１O(jiān)會批準(zhǔn)成立的就只有這兩家，試點的意味明確。試點需要探索精神，但也不能太激進，體量太大和太小的保險公司可能都達不到試點的要求?！?/p>

記者了解到，目前保險機構(gòu)參與的股權(quán)投資基金已計劃投資在線教育、污水處理、信息服務(wù)、醫(yī)療云平臺、中高端在線旅游等多個項目。上述保險資管人士表示，一些社會資本參與度低、尚未形成資本競爭的行業(yè)有著明顯的價值洼地，具備大量優(yōu)質(zhì)資源，非常適合保險資金參與。

分析人士認(rèn)為，保險資金投資私募基金的發(fā)展方向?qū)⒅饕淠_于主動管理型基金和專項基金兩個方面。前者將主要看好新興市場、有投資潛力的行業(yè)以及代表未來消費模式和方向的行業(yè);后者則可能主攻混改、并購等風(fēng)險容易識別的項目以及和不動產(chǎn)、優(yōu)先股、PPP相關(guān)的夾層基金。

PE“列隊歡迎”入場

不過，PE人士認(rèn)為，相較于直投方式，險資做LP更能發(fā)揮其優(yōu)勢，并且對險資入場持極其歡迎的態(tài)度。

“險資涉足私募股權(quán)投資的優(yōu)勢在于資金體量大且是相對成熟的投資者，對市場有一定程度的認(rèn)知。如果這種類型和體量的投資者能夠進來，對支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)事業(yè)、促進PE行業(yè)和新三板市場的長期發(fā)展都是一件好事?！碧煨琴Y本主管合伙人、執(zhí)行總裁蔡志明說。

與普通的LP相比，除了體量大、對市場認(rèn)知能力強等特點，保險資金的穩(wěn)定性也更強?！斑@也意味著他們對GP的要求會更高，這和社?；鹨欢ㄊ怯勺顑?yōu)秀的公募基金來操盤類似?！辈贿^他表示，保險系PE基金在團隊的建設(shè)和鍛煉上可能還需時日，險資借助PE機構(gòu)參與市場則是事半功倍的一種方式。目前，天星資本也正在積極地推進與相關(guān)保險公司的合作。

明石投資管理有限公司董事總經(jīng)理張勝利也表達了對險資入場的歡迎態(tài)度。他稱，由于保險資金的投資原則一直是以安全穩(wěn)健為主，預(yù)計大部分保險公司還是會優(yōu)先與有險資合作經(jīng)驗的GP展開合作，借助私募基金本身專業(yè)的投研能力和豐富的市場經(jīng)驗，支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。“國際上的經(jīng)驗也是如此，例如美國一些實力強大的保險公司會自己發(fā)起設(shè)立投資基金，但大多數(shù)仍然是和一線的GP合作?！?/p>

他透露，明石投資先后與生命人壽、天安財險等保險公司合作過，基金既可以采取“單獨GP”也可以用“雙GP”模式，保險公司有一定的否決權(quán)，“這主要是為了滿足部分保險公司在投資安全性上的要求，基金就是一切皆可談，再用協(xié)議的形式固定下來?！?/p>

盛世投資總裁張洋認(rèn)為，險資涉足PE行業(yè)會給市場帶來一個大體量的配置型穩(wěn)定資金提供方，同時也會顯著地增強市場資金的周期，有利于中國私募股權(quán)市場的長期性建設(shè)。

險資的主要優(yōu)勢在于資金體量和相應(yīng)的品牌優(yōu)勢，但對于細(xì)分領(lǐng)域小項目和深入行業(yè)研究方面險資可能會存在不足，因此，誰能夠在市場上給保險資金提供一個穩(wěn)定收益的一攬子大批量資金解決方案，就有可能和他們達成協(xié)議和合作。

“險資由于資本周期長，對資金的安全和穩(wěn)健要求較高，而低風(fēng)險大容量和配置功能較強恰巧是母基金的固有特性，母基金是最好的承接大體量險資的平臺，這也為盛世投資提供了和險資合作的機遇。我們會積極和保險資金進行合作，預(yù)計保險系的資產(chǎn)管理公司，會尋求大體量資金的解決方案，而盛世投資會爭取給他們提供一攬子的交鑰匙工程?！?/p>

他還提到，盡管參與時間不長，目前保險資金涉足私募股權(quán)的比例非常低，但是絕對金額已經(jīng)顯現(xiàn)，險資進入一級市場可以撬動更多的社會資本進入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域。