五年之期,對于創(chuàng)業(yè)板而言,既意味著蔚然成型,也意味著再次出發(fā)。
從2009年10月30日首批28家公司掛牌上市以來,到2014年8月31日,創(chuàng)業(yè)板共有387家上市公司,總股本1,025.38億股,按當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算,創(chuàng)業(yè)板總市值19,587.27億元。
規(guī)模擴(kuò)大的同時,制度改革亦在跟進(jìn)。尤其是在2014年5月,證監(jiān)會正式發(fā)布經(jīng)修訂及公開征求意見的創(chuàng)業(yè)板IPO辦法,大幅降低了創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入門檻,且可申報(bào)企業(yè)不再限于原九大行業(yè)。此外,創(chuàng)業(yè)板再融資制度正式落地。
但創(chuàng)業(yè)板作為一個在國內(nèi)并無先例的板塊,其各項(xiàng)制度建設(shè)仍有不完善的地方,在奔往市場化的路途上顯然還存在提升空間。在制度層面上,市場期待一個更好的創(chuàng)業(yè)板,一個更市場化的創(chuàng)業(yè)板。
“監(jiān)管層與市場各方正在探討研究創(chuàng)業(yè)板進(jìn)一步市場化的改革思路?!?月29日,一位接近深交所的人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者,目前創(chuàng)業(yè)板單獨(dú)層次的準(zhǔn)入門檻細(xì)則仍在研究,包括與之相配套的制度,譬如明確對賭協(xié)議法律效力、解決VIE企業(yè)回歸障礙、放開股權(quán)激勵限制性規(guī)定、試點(diǎn)多重表決權(quán)等,而深化重組制度改革,支持企業(yè)外延式并購成長亦是重要思路。
準(zhǔn)入門檻再進(jìn)化 創(chuàng)業(yè)板設(shè)立單獨(dú)層次,已是板上釘釘。
2014年5月,證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》,降低了原創(chuàng)業(yè)板兩套準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)中的盈利要求,但這仍無法適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征,尤其是在互聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展的背景下更明顯。
在大批互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)企業(yè)成長起來,但優(yōu)秀企業(yè)大都到海外上市的情況下,創(chuàng)業(yè)板亟待第三套標(biāo)準(zhǔn)出爐。這第三套標(biāo)準(zhǔn)對應(yīng)的,就是創(chuàng)業(yè)板單獨(dú)層次。
9月29日,21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉,目前,創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)著手研究尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)的上市問題,主要體現(xiàn)在與現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板各項(xiàng)制度的銜接機(jī)制及差異化安排方面,包括投資者適當(dāng)性制度、信息披露制度、退市制度、再融資以及轉(zhuǎn)層次等方面。
創(chuàng)業(yè)板再進(jìn)化需要的不僅是為符合條件的“尚未盈利”企業(yè)設(shè)立單獨(dú)層次這樣的通行證,也包括相應(yīng)的配套措施,譬如明確對賭協(xié)議法律效力和解決VIE企業(yè)回歸障礙。
科技創(chuàng)新型企業(yè)在IPO前,受制于規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及輕資產(chǎn)屬性等因素,間接融資渠道很少,其資金需求往往通過與創(chuàng)投等風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)姻(即入股)的方式來解決。而為彌補(bǔ)信息不對稱可能導(dǎo)致的投資估值不當(dāng),創(chuàng)投等風(fēng)險(xiǎn)資本一般會與企業(yè)或其原股東簽訂對賭協(xié)議,保障自身權(quán)益。
但在目前,中國缺乏有關(guān)對賭協(xié)議明確的成文法規(guī)范。司法實(shí)踐中僅承認(rèn)企業(yè)原股東與投資方簽訂的對賭協(xié)議,企業(yè)與投資方簽訂的對賭協(xié)議因涉嫌損害公司及其債權(quán)人利益而被判定無效。在IPO階段,因?qū)€協(xié)議可能影響股權(quán)的穩(wěn)定性,證券監(jiān)管部門一般持否定態(tài)度,要求在上市前清理干凈。
事實(shí)上,對賭協(xié)議是風(fēng)險(xiǎn)資本重要的風(fēng)控措施,一概否定其合法性并非市場化之舉。9月29日,一位深圳投行人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者,對賭協(xié)議是市場化的產(chǎn)品,國內(nèi)監(jiān)管層在IPO過程中亦須尊重這樣的事實(shí)并去加以適應(yīng)。
記者獲悉,對此監(jiān)管層目前在探討中的思路為:承認(rèn)企業(yè)原股東與風(fēng)險(xiǎn)資本之間對賭協(xié)議的有效性,在不涉及控制權(quán)可能變化的情況下,履行披露義務(wù)即可;研究發(fā)布對賭協(xié)議條款的負(fù)面清單,據(jù)此清理協(xié)議中有關(guān)優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清償權(quán)等違反《公司法》相關(guān)規(guī)定的條款內(nèi)容;推動對賭協(xié)議司法解釋的出臺,盡早明確其法律依據(jù)。
VIE架構(gòu)亦是互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)企業(yè)在國內(nèi)上市的重要障礙。
早期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),因其商業(yè)模式、技術(shù)等方面的新穎性,獲得的創(chuàng)業(yè)資金大都來自海外,同時受制于中國ICP牌照對外資準(zhǔn)入、境外返程投資等方面的限制,一般采用VIE架構(gòu)。
但在考慮在A股上市時,VIE架構(gòu)下企業(yè)經(jīng)營時間和業(yè)績的連續(xù)計(jì)算問題大大延緩了VIE架構(gòu)企業(yè)的回歸進(jìn)程。此外,在VIE架構(gòu)下,境內(nèi)公司經(jīng)營實(shí)體將其大部分利潤以服務(wù)費(fèi)用等方式轉(zhuǎn)移至境外上市主體,而獲取利潤的外商投資企業(yè)并不直接擁有實(shí)際運(yùn)營的各要素,難以滿足現(xiàn)行上市相關(guān)要求。
一個例子是,二六三考慮在A股上市,于2006年解除VIE架構(gòu),但直到2010年下半年才實(shí)現(xiàn)在A股上市。事實(shí)上,企業(yè)解除VIE架構(gòu)后,一般至少需要運(yùn)營2-3年以上才有可能上市。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉,創(chuàng)業(yè)板正在積極研究解決VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙,包括允許連續(xù)計(jì)算VIE架構(gòu)存續(xù)期間的經(jīng)營時間,合并計(jì)算VIE架構(gòu)下相關(guān)主體的業(yè)績等。
重組制度更市場化 除了準(zhǔn)入門檻,企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市之后的境遇,亦有相當(dāng)?shù)母倪M(jìn)空間。這包括深化重組制度改革、放開股權(quán)激勵限制性規(guī)定、試點(diǎn)多重表決權(quán)等。
證監(jiān)會近期擬修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》,從取消非股份并購的行政許可、放開業(yè)績承諾及補(bǔ)償要求、允許市場化自主定價(jià)方式(如PE方式)、豐富并購支付手段等幾個方面進(jìn)一步落實(shí)并購重組的市場化改革措施。
但是,現(xiàn)有的并購重組制度安排中仍有改進(jìn)空間。譬如分道制實(shí)施以來,實(shí)現(xiàn)“快速審核”的公司數(shù)量只有1家,過高的評價(jià)體系標(biāo)準(zhǔn),影響了分道制下“快速審核”機(jī)制對上市公司并購重組的支持力度。
“進(jìn)入快速審核通道太難了,標(biāo)準(zhǔn)太高很容易導(dǎo)致這一通道沒啥實(shí)際作用?!?月29日,一位深圳創(chuàng)業(yè)板公司高管對記者稱。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉,針對此,創(chuàng)業(yè)板將研究優(yōu)化分道制評價(jià)指標(biāo)體系,適當(dāng)提高分道制中“快速通道”公司的比例,加大對企業(yè)并購重組支持力度。
目前的并購重組制度問題還包括,較長的行政許可程序難以滿足部分企業(yè)并購的時效性要求,這在海外并購中尤為明顯;而發(fā)行股份作為支付對價(jià)須經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)的要求,使得企業(yè)在交易金額較小的并購中傾向于現(xiàn)金支付,不利于創(chuàng)業(yè)板公司利用股份支付實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。
記者獲悉,創(chuàng)業(yè)板作為獨(dú)立板塊,將進(jìn)一步研究深化并購重組制度的改革措施,包括考慮允許再融資募集資金可以用于未來不特定標(biāo)的資產(chǎn)的并購,同時延長核準(zhǔn)批文有效期,核準(zhǔn)后公司一旦遇到合適的并購機(jī)會,可以隨時啟動現(xiàn)金發(fā)行并實(shí)施并購;在創(chuàng)業(yè)板試行小額快速換股并購,制訂股份支付方式下的創(chuàng)業(yè)板小額并購的特別審核流程,加快審核速度。
前述深圳投行人士告訴記者,上市公司分兩步走,先定增募集資金,再收購標(biāo)的操作在實(shí)際操作中已不罕見。但如果制度上能加以確定并規(guī)劃化,這樣能使得更為靈活的制度有助于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展。
而在放開股權(quán)激勵限制性規(guī)定上,21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉,下一步創(chuàng)業(yè)板將針對創(chuàng)新型企業(yè)特點(diǎn)和需求,制訂并完善更加市場化的創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵制度,包括:研究IPO前員工期權(quán)的合法性問題,推動在IPO審查中一并對已有員工期權(quán)進(jìn)行事后審查并核準(zhǔn);放開激勵方案核心條款的強(qiáng)制性規(guī)定,如改進(jìn)業(yè)績條件的約束方式、放寬激勵和預(yù)留股份比例等,給予公司更大的自主空間;推動完善股權(quán)激勵稅費(fèi)計(jì)征,外籍人士開設(shè)A股賬戶等配套措施。
多重表決權(quán)則是另一個可能的嘗試。
科技創(chuàng)新型企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)后,由于短期利益驅(qū)使,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往會對創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)的長期發(fā)展戰(zhàn)略形成干擾,嚴(yán)重時創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)可能喪失企業(yè)控制權(quán),進(jìn)而影響企業(yè)未來的發(fā)展。
若僅以出資額作為控制權(quán)的基本依據(jù),忽略了人力資本價(jià)值,與現(xiàn)代科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展邏輯不相適應(yīng)。多重表決權(quán)機(jī)制可以有效調(diào)和創(chuàng)始人與投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)控制權(quán)上的沖突矛盾,減少投資機(jī)構(gòu)的干擾,同時還可以鼓勵管理層向公司投入高度匹配的人力資本,并幫助企業(yè)有效抵御其他外部控制權(quán)收購行為。
例如,Google、Facebook、阿里巴巴、京東商城等國內(nèi)外著名的科技創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)均采用了多重表決權(quán)機(jī)制,保障對公司的控制權(quán)。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉,創(chuàng)業(yè)板的考慮之一是對股份公司現(xiàn)行的表決權(quán)制度予以完善,允許并試點(diǎn)多重表決權(quán)機(jī)制,并研究制訂相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施,防范多重表決權(quán)人的經(jīng)營失誤風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。由于創(chuàng)業(yè)板科技創(chuàng)新型上市公司較為集中,可以在創(chuàng)業(yè)板先行試點(diǎn)多重表決權(quán)制度,然后再考慮推廣至全市場。