2014年三季度，股權(quán)融資四個(gè)字，忽然開(kāi)始具備前所未有的戰(zhàn)略性意義。
新常態(tài)的含義，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的宣傳科普，只要你還沒(méi)懶到或者清高到不屑于查看人民日?qǐng)?bào)，一定明白新常態(tài)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的要求：7.5%左右增速通道。我們?cè)诓痪们暗摹吨袊?guó)經(jīng)濟(jì)加杠桿股市去哪兒?》一文中曾經(jīng)明確提出以下看法：
“7.5%左右的增速通道，想實(shí)現(xiàn)目標(biāo)就必須加杠桿，也就是借錢(qián)。盛松成曾經(jīng)做過(guò)一個(gè)測(cè)算，哪怕按照7%增速，連續(xù)干三年的話，14、15和16三年，對(duì)應(yīng)固定資產(chǎn)投資所需的新增貸款將高達(dá)24.5萬(wàn)億。到2013年底，非居民貸款余額大約占比三分之二強(qiáng)，也就是52萬(wàn)億。這意味著，政府和企業(yè)的貸款余額將增加近50%! 很有可能，無(wú)論盛松成的推算，還是我的補(bǔ)充，都有不足和值得商榷的地方，但是7.5%增速通道的潛在要求則是明白無(wú)誤而且明確無(wú)誤的：必須再加一輪杠桿?！?/p>
以上邏輯推斷，絕非臆想，我們可以清晰地看到，近期總理親自主抓的金融政策，都是圍繞加杠桿展開(kāi)，或者說(shuō)是圍繞可以更好地加一輪杠桿而展開(kāi)。《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)》不僅是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的官方文件，更是深層次解決銀行惜貸問(wèn)題的戰(zhàn)斗檄文。
加杠桿，實(shí)在是不得已而為之。因?yàn)?，你借的錢(qián)，最終都是要還的。一旦還不上，就是大規(guī)模倒債，就是經(jīng)濟(jì)危機(jī)與社會(huì)危機(jī)。上世紀(jì)90年底末三角債和東北老工業(yè)基地關(guān)停并轉(zhuǎn)的事兒，想必大家還歷歷在目吧。
有沒(méi)有借錢(qián)不還的路子呢?有的，股權(quán)融資，不用還。
在全社會(huì)債務(wù)問(wèn)題凸顯的時(shí)候(金融部門(mén)杠桿率已經(jīng)高達(dá)180% !)，你又想維持一個(gè)較高的經(jīng)濟(jì)增速，必須大規(guī)模增加股權(quán)融資的比例。
金融體系杠桿率(資料來(lái)源：Wind, 華泰證券研究所)
但是，大規(guī)模增加股權(quán)融資的比例，談何容易?以2013年為例，股權(quán)融資募集總資金僅為4016億元，債券融資90274億元，貸款融資126292億元，股權(quán)融資占比僅為1.8%。說(shuō)句不好聽(tīng)的話，有他不多，沒(méi)他不少。哪天資本市場(chǎng)完全喪失融資功能，至少大家日子照過(guò)不誤。
你看，這就是我們的資本市場(chǎng)。肩膀稚嫩，但前程遠(yuǎn)大，而且必須遠(yuǎn)大。
千里之行始于足下，要提高股權(quán)融資比例，第一步要做的就是恢復(fù)連續(xù)的融資功能，辦法是堅(jiān)決搞注冊(cè)制。以往在審核制下，從資本市場(chǎng)融多少錢(qián)，表面上看證監(jiān)會(huì)說(shuō)了算，但你把這些年數(shù)據(jù)翻出來(lái)仔細(xì)看看，很快會(huì)發(fā)現(xiàn)事實(shí)上融資規(guī)模市場(chǎng)說(shuō)了算。下跌到一定程度，資本市場(chǎng)的融資功能就會(huì)被人為關(guān)閉。所以呢，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股市的IPO融資能力是時(shí)斷時(shí)續(xù)的。進(jìn)入注冊(cè)制后，反正都是市場(chǎng)說(shuō)了算，你就是再差的市況，只要公司質(zhì)地足夠好，都不愁找到買(mǎi)家。內(nèi)地市況差的時(shí)候，只要你敢發(fā)行，股民就敢罵你圈錢(qián)。香港市場(chǎng)無(wú)論牛熊天天IPO，有聽(tīng)見(jiàn)股民出來(lái)罵人的么?
所以，整個(gè)新國(guó)九條都圍繞“注冊(cè)制”展開(kāi)，管理層的期許，昭然若揭。
但是，理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨干。擺在我們面前的資本市場(chǎng)，境遇堪稱(chēng)尷尬。
因?yàn)橹靼遄?cè)制，進(jìn)度太慢。
2013年底三中全會(huì)提出要推進(jìn)注冊(cè)制改革。主板的進(jìn)度，比蝸牛也好不到哪里去。姑且不論制度建設(shè)，就說(shuō)注冊(cè)制之前必須完成的那件事——消化存量——到目前為止，依然步履蹣跚。審核制下還?？偣泊蠹s600家企業(yè)，到今年底才消化100家，明年能解決剩余500家么?我不知道，但從今年的情況看，有點(diǎn)懸。
主板靠不住，就只能靠新三板。 新三板的確是注冊(cè)制，但是，新三板也有問(wèn)題。最大的問(wèn)題就在在于：沒(méi)有交易。 2013 年， 新三板總計(jì)成交989筆，成交股數(shù)2.02 億股，總金額8.14 億元，相對(duì)于新三板1400多億的總市值，換手率才千分之六，簡(jiǎn)直低的令人發(fā)指。新三板試點(diǎn)運(yùn)行以來(lái)，60%的股票沒(méi)有交易。今年8 月初以來(lái)，只有不超過(guò)10%的公司進(jìn)行過(guò)交易。 你可以想象一下這個(gè)恐怖的場(chǎng)景：961家(截至14年8月11日)存量的三板掛牌公司，每天都像干尸一樣掛在城墻上，晃啊晃。 為什么會(huì)出現(xiàn)這種千山鳥(niǎo)飛絕的一幕呢?答曰交易制度缺陷。在引入做市商制度之前，你想買(mǎi)新三板的股票，就只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓的要求，估計(jì)你看完一定會(huì)滿頭汗： 1)買(mǎi)賣(mài)雙方在交易之前須明確身份、商定交易價(jià)格并委托營(yíng)業(yè)部安排過(guò)戶。這一制度安排大大抬高了交易的搜尋成本，致使買(mǎi)入和賣(mài)出都較為困難，且缺乏清晰的估值定價(jià)體系。 2)除機(jī)構(gòu)投資者外，個(gè)人投資者僅限于原發(fā)起人股東，致使參與者寥寥。 3)投資門(mén)檻較高，以30000股為基本交易單位。 引入做市商制度后，個(gè)人投資者500萬(wàn)以上即可參與，只要這家公司背后有券商做市，你就不用擔(dān)心想買(mǎi)買(mǎi)不到，想賣(mài)賣(mài)不出的問(wèn)題。 這是一個(gè)里程碑式的變化。 做市之前，新三板是一個(gè)基本喪失融資能力的市場(chǎng)。主板公司只要上市，就完成了融資。三板和主板不同，除非有人協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)駝t你上市，是真的“掛”在那里，僅此而已。有一組數(shù)可以說(shuō)明問(wèn)題，由于缺乏流動(dòng)性，2014年總掛牌數(shù)量961家，再融資規(guī)模才區(qū)區(qū)74.95億。 做市之前，新三板是一個(gè)沒(méi)有盈利模式的市場(chǎng)。主板參與者為啥要興沖沖的跑來(lái)打新股給上市公司送錢(qián)?因?yàn)樗麄冎?，我打中的股票，一上市就能獲取百分之幾十甚至更高的收益，這是打新者的盈利模式。沒(méi)打中新股的投資者為啥要興沖沖跑來(lái)高位接你手中的新股?因?yàn)樗麄冎械氖袌?chǎng)派在漫長(zhǎng)的交易過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，新股炒作比老股容易。因?yàn)樗麄冎械膬r(jià)值派在漫長(zhǎng)的交易過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，好公司一定要在第一時(shí)間下手，牢牢握在手中，當(dāng)年易方達(dá)買(mǎi)入蘇寧就是這么干的。你看，這是炒新者的盈利模式。這一切的一切，都建立在你有流動(dòng)性的基礎(chǔ)上。 做市之后，新三板不再是掛在城墻上的僵尸，它活過(guò)來(lái)了。 第一步，第一批被做市公司的股價(jià)，出現(xiàn)大幅重估。新三板公司平均PE15.1倍，遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板60.4倍。要知道，新三板企業(yè)(12%)的平均凈資產(chǎn)收益率比創(chuàng)業(yè)板(9%)還高!之所以如此便宜，皆拜流動(dòng)性折價(jià)所賜。辭舊迎新后，怎么可能還趴在洼地上? 第二步，打新盈利模式誕生，融資功能恢復(fù)。由于做市公司的股價(jià)被重估，財(cái)富效應(yīng)顯著。大家忽然發(fā)現(xiàn)，做市是個(gè)好事情。產(chǎn)業(yè)資本會(huì)蜂擁而至找還沒(méi)被做市三板企業(yè)做定增(低價(jià)買(mǎi)入)，談妥后就推動(dòng)券商來(lái)做市(高價(jià)賣(mài)出)，流動(dòng)性折價(jià)到溢價(jià)的套利游戲正式起航。八月五日，證券時(shí)報(bào)報(bào)道了一則消息，做市商制度推出在即，定向增發(fā)企業(yè)股份搶手，隱約間，我們已經(jīng)可以看見(jiàn)新三板的打新模式浮出了水面。 第三步，炒新模式誕生，融資功能大踏步發(fā)展。很快，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)更有趣的盈利模式：升板。國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》就已經(jīng)明確要求“建立不同層次市場(chǎng)間的有機(jī)聯(lián)系。在新三板掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請(qǐng)上市交易”。也就是說(shuō)，理論上，你三板企業(yè)只要符合股票上市條件，就可以自動(dòng)“轉(zhuǎn)會(huì)”。 注一，主板上市條件：需要股本在5000萬(wàn)元以上，公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%(股本超過(guò)4億元的，這一比例是10%); 注二，創(chuàng)業(yè)板上市條件：股本總額不少于3000萬(wàn)元，公司股東不少于200人。 考慮到創(chuàng)業(yè)板的估值高高在上，估計(jì)沒(méi)有幾個(gè)三板公司會(huì)對(duì)主板感興趣，但對(duì)升入創(chuàng)業(yè)板一定興致高昂。3000萬(wàn)元總股本的要求，一點(diǎn)兒也不高。真正的門(mén)檻在哪兒呢?200人。 今年5月19日，證監(jiān)會(huì)主席對(duì)全國(guó)媒體表示：“支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市”。有一年時(shí)間，在做市商制度下，找夠200個(gè)股東，簡(jiǎn)直輕而易舉。 你看，一年時(shí)間，不用考慮企業(yè)本身的盈利增長(zhǎng)，僅僅轉(zhuǎn)板一項(xiàng)，就能帶來(lái)最樂(lè)觀平均3倍的上漲(PE15倍到60倍，考慮到三板估值會(huì)上升，創(chuàng)業(yè)板估值或許會(huì)下降，三倍是最樂(lè)觀的估計(jì))。你說(shuō)，各路資金會(huì)不會(huì)為之瘋狂? 當(dāng)然，以上推論，都只是“理論上”。事實(shí)中，證券法修訂完成之前，大規(guī)模轉(zhuǎn)板恐怕依然還是水中花鏡中月。證券法什么時(shí)候能修訂完成呢?中國(guó)證券網(wǎng)報(bào)道，修訂草案擬于今年12月初審。我個(gè)人認(rèn)為，這個(gè)時(shí)間是比較靠譜的。因?yàn)樽C券法修訂打通轉(zhuǎn)板渠道只是順手而為，最重要的工作還是為注冊(cè)制鋪路。而注冊(cè)制改革，恰恰是今年年初確定的年內(nèi)60項(xiàng)重點(diǎn)改革任務(wù)之一。 草案出來(lái)后，明年某個(gè)時(shí)點(diǎn)正式通過(guò)。多完美的節(jié)奏，恰好一整年。資金從不休眠，所以資本市場(chǎng)可以跟著預(yù)期走。明年新證券法出爐，勤快點(diǎn)的，今年就會(huì)先搞起來(lái)。 碼字至此，不知不覺(jué)已經(jīng)凌晨?jī)牲c(diǎn)，窗外細(xì)雨紛飛，屋里筆者卻熱血沸騰，我仿佛看到一場(chǎng)資本盛宴正悄悄拉開(kāi)序幕。我給投資者的建議分為三類(lèi)： 一類(lèi)，立馬開(kāi)始著手新三板直接投資，哪怕你不會(huì)游泳，沒(méi)關(guān)系，先進(jìn)游泳池。聯(lián)絡(luò)產(chǎn)業(yè)資本，聯(lián)絡(luò)券商，募集資金，沒(méi)有你想的那么難。尤其是現(xiàn)在，掛牌公司們眼巴巴等著解放軍來(lái)的時(shí)候你不去精挑細(xì)選，等將來(lái)三板大熱的時(shí)候，想定增人家也未必要呢。 二類(lèi)，去買(mǎi)各家機(jī)構(gòu)成立的新三板產(chǎn)品，比如說(shuō)寶盈基金年初就成立過(guò)“寶盈中證新三板1期”資管產(chǎn)品。 三類(lèi)，做生不如做熟，二級(jí)市場(chǎng)精挑細(xì)選投資標(biāo)的。大概來(lái)說(shuō)，包含兩個(gè)方向，要么你選券商股，要么你選創(chuàng)投及園區(qū)公司。券商受益最直接，但是呢，恐怕空間有限。華泰非銀的測(cè)算，新三板做市商制度對(duì)整個(gè)券商行業(yè)利潤(rùn)的增厚，大約在15-20%之間。真正要講故事，還得看創(chuàng)投和園區(qū)。 近期展望，根據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的講話2014年將新增1000家的掛牌企業(yè)。 遠(yuǎn)期展望，多層次資本市場(chǎng)，意味著未來(lái)OTC市場(chǎng)規(guī)模將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板市場(chǎng)。到目前為止，新三板掛牌上市公司961家，總市值才1422億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板1.9萬(wàn)億的規(guī)模，未來(lái)空間巨大。事實(shí)上，5月份證監(jiān)會(huì)表示，估計(jì)未來(lái)在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)量可達(dá)上萬(wàn)家。 你可以想象一下，新三板從1000家擴(kuò)容至10000家的過(guò)程中，蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)簡(jiǎn)直浩若星漢，創(chuàng)投公司就是淘金大賽，新三板大發(fā)展的過(guò)程也就是他們大發(fā)展的窗口期。 除此之外，近水樓天先得月，誰(shuí)是最近的人呢?毫無(wú)疑問(wèn)，是園區(qū)。只要二級(jí)市場(chǎng)再融資圈一筆錢(qián)，園區(qū)企業(yè)們分分鐘可以成為中國(guó)最牛的創(chuàng)投。 因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)，掛牌新三板之前企業(yè)都會(huì)選擇一家園區(qū)投靠，一方面為了享受稅收優(yōu)惠，另一方面也是為了背靠大樹(shù)好上市。園區(qū)第一時(shí)間掌握并了解企業(yè)的情況，這種先發(fā)優(yōu)勢(shì)是任何創(chuàng)投所不具備。
