十一月初，一場不期而至的雨雪掠走了中國北方大部的秋天。氣溫驟降的感受，正如眼下的VC/PE行業(yè)。受證監(jiān)會新政頻出、IPO大幅下滑、資本市場股價低位震蕩等因素影響，整個行業(yè)在“募資不易、投資放緩、退出趨難、收益下滑”的基調(diào)下，熱度跌至冰點。

　　然而，對于達(dá)晨創(chuàng)投來說，這或正是春天的開始。

　　“形勢很嚴(yán)峻，達(dá)晨較輕松?！比涨埃鎸Α度谫Y中國》記者關(guān)于達(dá)晨現(xiàn)狀詢問時，董事長劉晝坦然說道。

　　2012年11月20日，達(dá)晨武漢分公司正式成立。至此，達(dá)晨已在全國27個經(jīng)濟(jì)中心城市設(shè)立了分支機構(gòu)，一張覆蓋全國的投資網(wǎng)絡(luò)初具規(guī)模，而其管理的資金規(guī)模已達(dá)110億元，投資企業(yè)近180家。此時，達(dá)晨13歲。

　　如果說，幾年前的達(dá)晨只是項目為王的“單孢體”，那么，現(xiàn)在其已進(jìn)入關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型期?！耙郧?，達(dá)晨的精品操作得很好，現(xiàn)在要把精品量產(chǎn)化?！焙匣锶松奂t霞說，“達(dá)晨要保持特色，需要更大能力，需要站得更高，看得更遠(yuǎn)?！倍诠緝?nèi)部已達(dá)成共識：投資、風(fēng)控、管理、融資、團(tuán)隊、機制、后臺支持等都需要多層次、立體化、系統(tǒng)化。這是全方位的考驗。

　　現(xiàn)在的達(dá)晨，正需要直面的是，轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)：這家通過“Onlyone”已經(jīng)創(chuàng)出品牌的機構(gòu)，是否還在留戀原來戰(zhàn)術(shù)的優(yōu)越?隨著規(guī)模的擴(kuò)張，其是否會拋棄原本引以為豪的“投資+風(fēng)控”模式?隨著募資環(huán)境的變化，如何迎接LP的“機構(gòu)化”趨勢?在退出趨難的背景下，對于IPO、并購等又有怎樣的考量?此外，其原本較薄弱的行業(yè)研究又能否迎頭趕上?

　　當(dāng)然，同樣不能忽視的還有敏感而又現(xiàn)實的激勵機制問題。晏小平等的離職便是前車之鑒，而現(xiàn)任高管(總裁肖冰、合伙人邵紅霞，甚至董事長劉晝)都曾受到獵頭“騷擾”更敲響了警鐘。肖冰也坦承，“現(xiàn)有的激勵，團(tuán)隊比較滿意，但在結(jié)構(gòu)上要做些調(diào)整?！比绱?，對達(dá)晨管理團(tuán)隊的考驗還有，如何繼續(xù)與大股東婉轉(zhuǎn)斡旋，爭取團(tuán)隊激勵機制的進(jìn)一步釋放。

　　加速“渠道化”

　　隨著武漢分公司的成立，達(dá)晨的渠道建設(shè)雛形初現(xiàn)，而其“四化建設(shè)”目標(biāo)(專業(yè)化、渠道化、品牌化、國際化)已經(jīng)完成3/4(國際化尚不成熟)。據(jù)了解，截至目前，除深圳總部外，已在北京、上海、長沙、廣州、武漢、西安、成都、南昌、青島、天津、太原、南京、杭州、鄭州、重慶、沈陽、石家莊、福州、佛山、濟(jì)南、烏魯木齊、合肥、廈門、貴陽、南寧、昆明等27個經(jīng)濟(jì)中心城市設(shè)立了分支機構(gòu)，并在其中15個梳城市設(shè)立了分公司。

　　而渠道下沉的效率，足見達(dá)晨逆勢布局的“誠意”。達(dá)晨逆勢布局為哪般?肖冰說，“我們在這方面花了很大精力，這是基于我們對未來兩三年宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷。我們對中國經(jīng)濟(jì)還是有信心的?！笔聦嵣?，渠道下沉并不是達(dá)晨的專利，而深創(chuàng)投、中科招商早已走在前列?！耙郧?，我們比同行謹(jǐn)慎，在這方面，我們相對落后，現(xiàn)在要把這課慢慢補上。”而肖冰認(rèn)為現(xiàn)在渠道布局成本要低得多。“原來，人都不太容易招，現(xiàn)在招人相對容易?！彼f。

　　邵紅霞也告訴《融資中國》，“我們是希望更貼近企業(yè)和企業(yè)家，盡管渠道下沉的作用和效果還需要一段時間才能顯現(xiàn)?！氨鄙蠌V深等城市的GP很多、基金很多，項目已經(jīng)被掘地三尺了，而現(xiàn)在在二三線城市、梳城市等可能還有很多機會，那我們就精耕細(xì)作，仔細(xì)挖掘。同時，我們希望，在投完項目后，當(dāng)?shù)啬苡袌F(tuán)隊對被投企業(yè)進(jìn)行服務(wù)，這樣更接地氣?！?/p>

　　“這對達(dá)晨品牌的下沉也很重要。因為我們的項目下去了，品牌也要跟著來，這樣對影響力的提升也大有裨益。”她補充說，“從過往經(jīng)歷看，我們在新疆、山東、湖北等地布點，一年后項目就冒出來了。以前你去當(dāng)?shù)乜匆幌驴赡芫妥吡?，無論時間上，還是精力上都不夠深入。”

　　而近兩年的加速布局，勢必給達(dá)晨帶來很大的管理壓力?！肮芾戆霃皆絹碓介L、越來越大。如何能保證當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊傳承達(dá)晨的文化?如何保持投資經(jīng)理和決策層對項目理解的一致性?如何讓投資的效率更高?如何讓分公司的老總盡快成熟起來?這些都是要解決的問題?！鄙奂t霞說。

　　肖冰也明顯感到，管理的難度加大，管理的工作量加大，管理的要求提高?！爱a(chǎn)生大量的內(nèi)部協(xié)調(diào)。官僚主義傾向、效率降低都是我們非常敏感的。原來我們是小創(chuàng)投，同事之間像兄弟一樣，現(xiàn)在變成一個機構(gòu)。公司小的時候靠人管理，但公司大了，就要靠規(guī)則、體系、制度?！?/p>

　　據(jù)了解，原來很多項目經(jīng)理拿起電話就能直接與肖冰溝通，肖冰也能很快決策?，F(xiàn)在，肖冰面對電話振鈴，不知如何是好?！澳阒苯咏o我打電話，你的直接上司怎么想?現(xiàn)在要走流程，要有層級的體系，很多人不習(xí)慣。這需要轉(zhuǎn)變的過程?！毙ふf，“雖然這樣必然影響效率，卻可以降低風(fēng)險。如果按原來那樣做，風(fēng)險就太大了。我們要慢點，把風(fēng)險控制好。”

　　積極尋求與銀行的合作，也是達(dá)晨積極拓展項目、資源、渠道的又一體現(xiàn)。其實，自2011年開始，達(dá)晨就已與招商銀行 (600036 股吧,行情,資訊,主力買賣)簽訂了全國范圍的、總對總的全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，將達(dá)晨的“投貸聯(lián)動”納入招行對中小企業(yè)“千鷹展翼”計劃中。與此同時，達(dá)晨在全國布局的27家分支機構(gòu)也與招行的分支機構(gòu)進(jìn)行互動，其通過與當(dāng)?shù)卣行新?lián)動舉辦項目對接會，借助當(dāng)?shù)劂y行渠道，深入發(fā)掘有培養(yǎng)潛力的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，儲備了一大批優(yōu)質(zhì)的項目源。

　　對于眾多VC/PE機構(gòu)來說，與銀行開展項目、資源、渠道以及投貸聯(lián)動并不是新的模式，但對于達(dá)晨來說卻意義非凡。因為這次達(dá)晨比較集中地和招行在合作，并且在總行層面是唯一一家?！靶袠I(yè)同仁多是與銀行地域的、分散的合作。而我們比較系統(tǒng)化的、全方位的、深入的合作。我們的27家分支機構(gòu)，也確保了上面有合作，下面有人能夠?qū)由??！毙けf，“招行對比接觸了很多機構(gòu)，對我們比較重視，他們內(nèi)部把達(dá)晨放在很重要的位置?！?br /> 延續(xù)“穩(wěn)”基因

　　兩年前，達(dá)晨還只有50-60人的規(guī)模，現(xiàn)在公司員工已經(jīng)達(dá)到120人。而其管理的資金規(guī)模已達(dá)110億元，投資企業(yè)近180家，退出37家。在渠道、規(guī)模、品牌效應(yīng)出來后，達(dá)晨是否還要堅持原來“ONLYONE”的投資策略?在投資領(lǐng)域方面是否也會做出調(diào)整?達(dá)晨今后將如何發(fā)揮品牌價值，又將以怎樣的方式行走VC/PE界?

　　肖冰告訴《融資中國》記者，“在達(dá)晨的品牌效應(yīng)出來后，我們不會片面去追求所有項目都是"ONLYONE"?；鹨?guī)模大了，但基金總體的穩(wěn)艦安全和回報還是放在第一位。可能大部分項目我們還是會沿著達(dá)晨原來的最有核心競爭力的思路來做，但對于那些相對安全的、回報不是那么高、看上去也不是那么炫，但只要能足夠賺錢的項目，我們也會做一些配置?！彼麖娬{(diào)說，“在風(fēng)險與收益之間做一個平衡，要做到組合的風(fēng)險可控，總體延續(xù)原有的投資風(fēng)格?！?/p>

　　在規(guī)模擴(kuò)張與效率下降這對矛盾面前，達(dá)晨不僅沒有放棄原本引以為豪的“投資+風(fēng)控”模式，反而要繼續(xù)加強。肖冰指出，為提高效率，達(dá)晨也采取了措施，比如加強風(fēng)控團(tuán)隊(人數(shù)已達(dá)到8個)。同時，還會將風(fēng)控體系進(jìn)一步梳理，針對具體項目，做到風(fēng)控的內(nèi)容有增有減。此外，因為很多新人進(jìn)來，對彼此還不是特別了解，所以還會對項目做分類管理。

　　《融資中國》記者在達(dá)晨官網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，達(dá)晨團(tuán)隊也因此做出細(xì)微調(diào)整，比如將原本負(fù)責(zé)節(jié)能環(huán)保投資的梁國智轉(zhuǎn)到風(fēng)控部門，而原來風(fēng)控部門的負(fù)責(zé)人胡德華調(diào)到新成立的文旅基金。肖冰告訴記者，“現(xiàn)有的團(tuán)隊比較適合做風(fēng)控可能就是國智了，將來還會輪崗，互相前臺后臺都體會下?！?/p>

　　不僅如此，達(dá)晨也在原本較薄弱的行業(yè)研究領(lǐng)域加大力度，由齊慎主管。并從華為等公司招了一些人，研究體系初步建立。據(jù)了解，行業(yè)研究部門從投資項目立項開始時，就參與進(jìn)來，獨立發(fā)表意見。并在投資后參與股權(quán)管理、整合資源等研究?！比绱?，“投資+風(fēng)控+研究”三駕馬車并行格局。但肖冰也坦承，“行業(yè)研究還是比較弱，投資、風(fēng)控還是比較對稱。”

　　截至11月，其2012年投資約30個項目，較2011年(50個)大幅下降?！罢麄€形勢還不是太穩(wěn)定，行業(yè)前景也不是特別清晰，我們還想再觀望?！毙けf。2012年，達(dá)晨更大大放緩了投資節(jié)奏，將更多精力放在了投后管理上來。比如，與企業(yè)家保持密切的聯(lián)系，跟蹤了解項目最新進(jìn)展;參加公司的股東會/董事會議事;此外，達(dá)晨在商業(yè)模式培育、戰(zhàn)略制定、市場開拓、公司管理、人才培養(yǎng)、團(tuán)隊培訓(xùn)、改制重組、引入戰(zhàn)略投資人和協(xié)調(diào)中介等企業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)上提供增值服務(wù)。據(jù)了解，達(dá)晨專門的股權(quán)管理團(tuán)隊，對已投項目定期梳理、分級管理、每季度匯報，詳細(xì)掌握并跟蹤后續(xù)服務(wù)細(xì)節(jié)。而達(dá)晨企業(yè)家俱樂部是最直觀的體現(xiàn)。

　　在談及達(dá)晨企業(yè)家俱樂部與其他企業(yè)家俱樂部的區(qū)別時，肖冰說，“我們是有產(chǎn)業(yè)背景的基金，在一些產(chǎn)業(yè)(廣電、有線電視、文化傳媒等領(lǐng)域)比較集中，增值服務(wù)方面還是比較明顯的。包括在爭叁南廣電的資源支持等方面，都是別的機構(gòu)不太容易做到的?！?/p>

　　肖冰指出，達(dá)晨在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的布局，以及電廣傳媒 (000917 股吧,行情,資訊,主力買賣)的背景，為投資公司提供了充分的合作平臺。而即便是同業(yè)公司之間，也不只是業(yè)務(wù)合作，還有些經(jīng)驗、教訓(xùn)的交流。據(jù)了解，達(dá)晨已經(jīng)在被投公企業(yè)與電廣傳媒之間、被投企業(yè)之間，撮合成了好幾筆業(yè)務(wù)。

　　在外幣基金的運作中，達(dá)晨的穩(wěn)健也體現(xiàn)得淋漓盡致。2011年，達(dá)晨募集了第一支美元基金，規(guī)模只有7715萬美元?！捌鋵?，可以大一點，但我們還是控制了規(guī)模。”邵紅霞說。

　　據(jù)了解，該基金到目前為止只投了4個項目，在行業(yè)、階段等方面與人民幣基金投資策略基本相同，而不是放在很早期的項目上?！拔覀冞€是只干自己有把握的，擅長的事情?！鄙奂t霞說，“另外，境外IPO退出市場也不太好。所以我們還是會調(diào)整下美元投資策略，更多地投JV模式，到境內(nèi)來上市。這方面達(dá)晨擅長，有經(jīng)驗，而人民幣市場估值也相對較高?！?/p>

　　“我們投的比較謹(jǐn)慎，希望先做小規(guī)模嘗試，把風(fēng)險控制在最低?！鄙奂t霞說，“我們希望第一期美元基金能夠做出點業(yè)績，這樣對二期美元基金會有幫助?！睂τ诘诙诿涝?，邵紅霞還是希望扎實一步步來，在規(guī)模方面做到1.2-1.5億美元左右。
寄望“調(diào)結(jié)構(gòu)”

　　“三軍未動，糧草先行?！蹦假Y已經(jīng)成為行業(yè)冷熱的晴雨表：一旦行業(yè)熱了，募集資金就容易;一旦行業(yè)冷了，募集資金就困難了。據(jù)了解，達(dá)晨上一期基金是在2011年3-4月募集完成的，在過去的一年半時間中，已經(jīng)投了50%-60%，邵紅霞認(rèn)為，是時候開始進(jìn)行下一期基金的募集了。然而，募資談何容易?而達(dá)晨首先面臨的，則是LP結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　“募資也是GP的試金石?！鄙奂t霞說，“現(xiàn)在，PE行業(yè)進(jìn)入洗牌階段，募集資金是淘汰賽的開始。從資金募集開始會淘汰一批在PE熱潮中新成立的，缺乏歷史業(yè)績的，沒有募資能力的PE，從而改變行業(yè)競爭格局。二八法則將凸顯，20%的較為成熟的，專業(yè)化的基金管理機構(gòu)，將聚集行業(yè)80%的資金、投資機會、人才等。如果募不到錢了，就做不下去了?！?/p>

　　要知道，在達(dá)晨(包括眾多VC/PE機構(gòu))以往的LP構(gòu)成中，雖然也有產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、上市公司、地方政府等，但高端的個人LP占很大一部分比例。而根據(jù)2012年較惡劣的宏觀形勢，邵紅霞明顯感到，高端個人“后勁不足”?！?009-2011年這三年，募集資金相對容易。而今年的募資市場急轉(zhuǎn)直下，現(xiàn)在募集30個億的基金比前兩年募集100個億還要困難?！彼f。

　　不難理解，因為行業(yè)整體環(huán)境的變化，個人LP對未來的投資表現(xiàn)得更加遲疑?！八麄冊撏兜囊呀?jīng)投了一圈了?！鄙奂t霞告訴《融資中國》記者，“從現(xiàn)在開始，LP的機構(gòu)化趨勢非常明顯。達(dá)晨這期新基金，也要做LP結(jié)構(gòu)的優(yōu)化?！闭f這番話時，邵紅霞帶領(lǐng)的達(dá)晨募資團(tuán)隊已經(jīng)與國內(nèi)的諸多機構(gòu)，如全國社保、商業(yè)保險公司、地方引導(dǎo)基金、市朝FOF等展開了密切接觸。

　　“我們認(rèn)為，東方不亮西方亮。比如全國社保等大型機構(gòu)LP，資金規(guī)模很大，但更規(guī)范。因為，他們可能需要更充分的盡職調(diào)查，所以這些資金的募集，需要的時間更長?！彼a充說，“與大型機構(gòu)LP合作，對GP來說也是提升，比如他們對我們原來重視不夠的地方會有要求，也會有促進(jìn)作用?！钡傮w而言，邵紅霞對新基金的募集依然樂觀?！拔覀冞€是有底氣的。他們更多看團(tuán)隊、口碑和過往業(yè)績，達(dá)晨13年來還是有積累的?！?/p>

　　同時，達(dá)晨與已拿到PE牌照的商業(yè)保險公司也都在接觸。“他們挺市朝的，也比較專業(yè)、規(guī)范，要獲得他們的資金，也需要很多流程?！睋?jù)邵紅霞了解，商業(yè)保險進(jìn)入VC/PE大體有三種形式：一是，有金融人才的公司傾向于自己投資;二是，有些保險公司希望選擇一些GP，來做LP;三是，有些保險公司希望與一些有品牌、業(yè)績的GP合作。

　　雖然達(dá)晨與各個地方的引導(dǎo)基金也有很多交流，但達(dá)晨對引導(dǎo)基金的選擇頗為謹(jǐn)慎。“達(dá)晨希望做一個有紀(jì)律的，對LP負(fù)責(zé)的GP。跟其他本土基金不同，我們只是在同一個時間管同一個基金，沒有做太多的平行基金?！鄙鄹嬖V記者，“很多地方引導(dǎo)基金都曾找過我們，希望合作，我們還是覺得這與我們的綜合基金有些利益沖突。如果我們在各地都與引導(dǎo)基金合作設(shè)立基金了，就可能會與我們的綜合基金，在項目方面有些沖突。這么多年來，對這方面的合作，我們還是很謹(jǐn)慎，抵制了許多誘惑與沖動。”

　　此外，達(dá)晨與國內(nèi)市朝的FOF都有接觸，希望他們對達(dá)晨新基金能有所貢獻(xiàn)。但邵紅霞發(fā)現(xiàn)，“市場上真正有實力的，能夠讓LP更易接受的FOF還是太少。國內(nèi)除了政府的FOF外，很多市朝FOF規(guī)模還是不夠大。不像國外，基金中FOF的貢獻(xiàn)占很大比例。”

　　雖然達(dá)晨至今只有4人的募資團(tuán)隊(其中兩人是新招來的)，但這并不影響資金募集效率。邵紅霞說，行業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展(特別是從2007年開始，有限合伙制出臺后)，個人LP(人民幣)對GP的選擇、專業(yè)眼光已經(jīng)成熟了很多。達(dá)晨在LP投資后，也會加強對他們的服務(wù)、溝通交流。“LP最終是看口碑、看回報、看業(yè)績，但他們也希望在溝通過程中，更愉快，信息透明、及時、完整，他們希望受到尊重。這也是達(dá)晨努力的方向?！彼f。

　　在退出結(jié)構(gòu)方面，達(dá)晨也希望繼續(xù)優(yōu)化。據(jù)證監(jiān)會最新披露的首發(fā)申報企業(yè)情況顯示，截至2012年11月8日，在審待發(fā)企業(yè)共有792家，其中上證所主板149家，深交所中小板333家，創(chuàng)業(yè)板310家，過會待發(fā)企業(yè)為91家。至此，IPO排隊的企業(yè)已近800家。對此，達(dá)晨提前布局應(yīng)對：在積極爭取IPO的同時，也研究并購或其他退出方式，甚至積極布局新三板。

　　肖冰告訴《融資中國》記者，“并購是個大方向，會逐漸活躍起來。很多有錢的上市公司，業(yè)績增長不了，怎么辦?他們就希望通過并購方式實現(xiàn)?！彼a充說，“當(dāng)然，因為并購的不確定性太大，光靠達(dá)晨一家也不行，我們也希望跟一些專門做并購的中介機構(gòu)合作。”

　　據(jù)了解，從2006年開始，達(dá)晨就在文化傳媒、消費服務(wù)、節(jié)能環(huán)保、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等四大行業(yè)布局。現(xiàn)在，在每一版塊都出現(xiàn)了一批上市公司，并成為各個細(xì)分市場的行業(yè)龍頭。而這早已為現(xiàn)在投資的企業(yè)在未來的并購?fù)顺觯裣铝朔P。肖冰承認(rèn)，“之前與投資項目的關(guān)系，影響到后續(xù)的并購。”他說，“合作還是人與人之間，長期的合作，被投企業(yè)上市后，大家還是朋友。很多企業(yè)家在鎖定期結(jié)束減持股份后，慢慢已成為達(dá)晨的LP了。”

　　在激勵機制結(jié)構(gòu)方面，達(dá)晨也有調(diào)整的空間。兩年前，本刊在《達(dá)晨嬗變》一文中就提出這一敏感而不容回避的問題，如今，隨著晏小平的離職，團(tuán)隊整體成為獵頭重點關(guān)注的對象，團(tuán)隊高層都接到了獵頭的電話。如今看來，激勵機制問題又被我們不幸言中。

　　據(jù)了解，達(dá)晨也曾邀請過專業(yè)的咨詢公司，對團(tuán)隊激勵方面進(jìn)行診斷，發(fā)現(xiàn)總體團(tuán)隊還是比較滿意，但缺陷在結(jié)構(gòu)上(比如短期、中期、長期激勵安排)。在股權(quán)分配之前，還有利潤的分紅，因此團(tuán)隊激勵并不完全對應(yīng)股份，但管理團(tuán)隊還是希望利益體現(xiàn)在長期股權(quán)上。

　　如果說，在公司起步成長階段，團(tuán)隊對激勵機制并不會太在意，當(dāng)公司規(guī)模擴(kuò)大，品牌出來后，就需要對薪酬標(biāo)準(zhǔn)做些調(diào)整，以應(yīng)對市場的變化。肖冰說，“目前，公司的個人基本收入已經(jīng)達(dá)到行業(yè)有競爭力的水平，最起碼與公司在行業(yè)的地位相吻合?！?/p>

　　肖冰告訴記者，“出于公司長期穩(wěn)定發(fā)展考慮，還是希望公司的團(tuán)隊是大股東。團(tuán)隊也在爭取的過程中。當(dāng)然大股東也一直是有承諾的。但涉及上市公司重要子公司控股權(quán)的變動，調(diào)整需要有個過程。在這過程中，我們還是希望團(tuán)隊，特別是中高層保持達(dá)晨的文化，符合達(dá)晨文化的留下來，不符合(達(dá)晨文化)的可能也很難融合?！?/p>