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　　2010、2011年，無數(shù)資金涌入PE市場，于是有“全民PE”的熱潮；從去年下半年開始，PE機(jī)構(gòu)募資變得難上加難，于是有今年的“PE入冬論”。

　　“現(xiàn)在很難拿到個(gè)人投資者的錢。個(gè)人LP，要募資到5個(gè)億以上非常難。你要募大一點(diǎn)的基金，就一定要有機(jī)構(gòu)投資者?！?0月25日，達(dá)晨創(chuàng)投總裁肖冰表示。

　　達(dá)晨創(chuàng)投，成立于2000年，發(fā)力于2006年，作為“早起的鳥兒”，趕上中小板興起與創(chuàng)業(yè)板開板，賺得第一桶金和薄有聲名；故它能在2010年、2011年趕上全民PE風(fēng)潮，借力于諾亞財(cái)富，獲得無數(shù)個(gè)人LP投資，將管理資金規(guī)模沖上百億。

　　在PE入冬之際，個(gè)人LP幾乎銷聲匿跡，達(dá)晨創(chuàng)投寄望于機(jī)構(gòu)投資者，如剛放開可以投資股權(quán)和PE機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)資金。在跟社保和多家商業(yè)保險(xiǎn)公司接洽后，肖冰和達(dá)晨創(chuàng)投另一位合伙人邵紅霞深感于個(gè)人LP和機(jī)構(gòu)LP的不同：“機(jī)構(gòu)投資者都是很專業(yè)很挑剔的”，且是抱著長期投資的心態(tài)。

　　其中機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的一個(gè)重點(diǎn)是，基金團(tuán)隊(duì)的獨(dú)立性，即基金投資完成后的收益如何分配。肖冰和邵紅霞也首次公開談?wù)?，達(dá)晨團(tuán)隊(duì)和其母公司之間的利益分配模式。

　　達(dá)晨創(chuàng)投認(rèn)為，未來有一定規(guī)模的PE基金，一定要有機(jī)構(gòu)LP，僅靠找個(gè)人LP募到10億規(guī)?；鸬臅r(shí)代已經(jīng)過去了。

　　隨著出資人的變化，人民幣基金會(huì)否在洗牌后，告別蠻荒時(shí)代，進(jìn)入更專業(yè)化更成熟的時(shí)代？

　　“募資是淘汰賽的開始”

　　10月24日，肖冰和邵紅霞一起來上海拜訪某上市公司，后者是他們潛在的LP。

　　第二天，他們在浦東的一家酒店接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者的采訪，甫一落座，肖冰就直言：“我覺得大部分人民幣PE機(jī)構(gòu)會(huì)逐漸萎縮，甚至很大部分會(huì)被淘汰，其實(shí)就是這些機(jī)構(gòu)募不到錢，最后就只有裁員乃至關(guān)門?！?/p>

　　邵紅霞指出：“我覺得募資真是淘汰賽的開始，這個(gè)行業(yè)的晴雨表就是募資。去年上半年，很多基金，只要合伙人的背景還不錯(cuò)，都募到了資；好多大的基金也募集成功了，20億、30億、40億。今年幾乎沒有大的基金募資成功。我知道的，可能就是（永宣創(chuàng)投）馮濤上半年募了一個(gè)礦業(yè)基金，還有TPG宣布募了40億。像諾亞財(cái)富這樣之前幫GP募資的，今年都沒把幫PE募資作為最主要的業(yè)務(wù)?！?/p>

　　在肖冰看來，過去人民幣基金的LP構(gòu)成，以游資為主。他們有相當(dāng)?shù)耐稒C(jī)心態(tài)，希望獲取暴利。這些LP有一種普遍的心態(tài)：“當(dāng)股市好房地產(chǎn)好的時(shí)候，他們對PE的投資也積極；當(dāng)股市不好房地產(chǎn)不好、整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，他對什么都悲觀，都想再看看?！?/p>

　　此外，過去三五年的PE熱潮中，GP已經(jīng)把個(gè)人投資人的錢募得差不多了?！凹幢闼€有錢，他的心態(tài)是"我要再看一看，我已經(jīng)投這么多了，我看看我整個(gè)的收益怎么樣"。他們不著急投資?！?/p>

　　這一說法與達(dá)晨創(chuàng)投一位LP成向東（化名）說法頗為吻合。成向東是深圳市達(dá)晨財(cái)富創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）的一位有限合伙人，他告訴記者：“達(dá)晨財(cái)富是2008年成立的，成立得早，又恰好在創(chuàng)業(yè)板開板前，時(shí)機(jī)很好投資項(xiàng)目退出很不錯(cuò)。現(xiàn)在我的本已經(jīng)回來了?！?/p>

　　這只基金是達(dá)晨創(chuàng)投的第一只合伙制基金，基金規(guī)模為2億。除了達(dá)晨創(chuàng)投作為普通合伙人出資了6500萬，其他機(jī)構(gòu)LP只有2個(gè)，出資3000萬。其他近30個(gè)LP都是個(gè)人，半數(shù)LP出資額皆為200萬元。

　　但饒是成向東稱贊達(dá)晨創(chuàng)投是成功率最高的本土基金，今年有7個(gè)投資的項(xiàng)目已經(jīng)IPO。對于“是否繼續(xù)投資達(dá)晨的其他基金”，他依然表

　　示：“我再看看吧?，F(xiàn)在PE多了，回報(bào)率肯定會(huì)下降。投資（PE）要稀缺時(shí)才值錢?！?/p>

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)，達(dá)晨創(chuàng)投今年上市退出的項(xiàng)目煌上煌、太空板業(yè)、宏昌電子、中科金財(cái)?shù)馁~面回報(bào)率分別為4.8倍、1.55倍、0.62倍、2.07倍，此處的賬面回報(bào)率是賬面凈利潤率。達(dá)晨創(chuàng)投這樣的退出成績，在今年的境況下頗為不錯(cuò)，但比起前兩年的退出回報(bào)率低了很多。

　　肖冰認(rèn)為，未來的本土基金會(huì)兩極分化，如果要做大一點(diǎn)規(guī)模的基金，就一定要有機(jī)構(gòu)LP；如果完全靠個(gè)人LP，可能只能做3億-5億以下的規(guī)模；這兩者中間的基金，除非有固有的LP資源，否則要募資的話，“會(huì)比較難受。”

達(dá)晨創(chuàng)投去年上半年募集了一只35億的基金，如今基金已經(jīng)投資過半。邵紅霞說公司計(jì)劃募一只規(guī)模相當(dāng)，即30億-40億的基金?！坝腥烁艺f，你現(xiàn)在要募30億的基金，比去年上半年募300億的基金都難?！?/p>

　　但肖冰和邵紅霞都表示，在跟多位機(jī)構(gòu)投資者接洽后，“我們會(huì)信心滿一點(diǎn)振奮一點(diǎn)?！币?yàn)椤皺C(jī)構(gòu)投資人每年都會(huì)投資，而且保險(xiǎn)公司有10%的存量資金可能進(jìn)入這個(gè)市場。相對個(gè)人投資者來說，他們對這個(gè)市場的冷熱周期看得更長遠(yuǎn)一點(diǎn)。換一個(gè)角度，現(xiàn)在基金募資最難，那投資反而是最好的時(shí)候，未來三到五年退出會(huì)很好。”

　　邵紅霞見了不少社保、商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)人士。

　　“保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，有我們?nèi)グ菰L他們的，也有他們主動(dòng)過來跟我聊的。他們都很專業(yè)很挑剔。有的資產(chǎn)管理公司不是自己做盡調(diào)，而是請其他機(jī)構(gòu)，律師會(huì)計(jì)師不用說，還會(huì)外包給外資FOF盡調(diào)。外資FOF歷史長有經(jīng)驗(yàn)?！?/p>

　　一位在保險(xiǎn)公司從事PE投資的人士分析：“愿意當(dāng)LP，還把盡調(diào)外包給外資FOF的保險(xiǎn)公司，多是盤子過大、人才跟不上的大型保險(xiǎn)公司。他們的錢放在股市更賠錢，不如做LP試水。目前就中國人壽和中國人保拿到PE牌照，接下來其他保險(xiǎn)公司遲早會(huì)拿到牌照，所以大家都在招兵買馬，也會(huì)接觸PE機(jī)構(gòu)。但不是所有保險(xiǎn)公司都對投PE做LP很感興趣。”

　　達(dá)晨創(chuàng)投曾經(jīng)募集一只美元基金，因此邵紅霞接觸過外資機(jī)構(gòu)LP。“像加州養(yǎng)老保險(xiǎn)這樣的LP，調(diào)研的單子發(fā)過來，就有60多頁。國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者也是一樣，發(fā)過來非常長的表格，問題跟外資機(jī)構(gòu)差不多?！?/p>

　　邵紅霞介紹，本土的機(jī)構(gòu)LP首先關(guān)注PE的團(tuán)隊(duì)，看團(tuán)隊(duì)是否穩(wěn)定、專業(yè)與獨(dú)立。他們對達(dá)晨及其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，進(jìn)行的是360度的考核。

　　“他們會(huì)訪談LP。比如提出要求，能不能在你出資上億的LP選兩個(gè)，投資你3000萬的LP選兩個(gè)給我；再比如，你的LP中，分別給我2個(gè)機(jī)構(gòu)的和2個(gè)個(gè)人的。對方提出要求，由我們選符合他們要求的LP?！?/p>

　　“他們會(huì)去被投企業(yè)訪談。被投企業(yè)是公開的，所以這個(gè)他們是自己選。然后會(huì)訪談我們的員工，未來我估計(jì)也會(huì)去見我們的母公司電廣傳媒。”

　　“最后，他們一定會(huì)問我們的同行。比如他們也會(huì)問我對同行的看法，比如，你覺得深創(chuàng)投怎么樣？寫出3個(gè)你覺得最好的本土基金?！?/p>

　　用肖冰的話來總結(jié)，機(jī)構(gòu)投資者有一整套的流程和機(jī)制，“不是聽你去路演一下，就給你錢?！?/p>

　　Carry怎么分？團(tuán)隊(duì)激勵(lì)夠不夠？

　　“很多外資機(jī)構(gòu)LP都會(huì)關(guān)注我們的carry怎么分，carry是不是都給基金的團(tuán)隊(duì)。如果不是，他們會(huì)認(rèn)為基金的獨(dú)立性不夠。?！鄙奂t霞介紹。

　　carry，是私募股權(quán)基金的核心激勵(lì)機(jī)制，深刻反映了基金投資人（GP）和出資人（LP）、GP內(nèi)部之間的關(guān)系。最常見的模式是“2%+20%”，即一只基金在投資期時(shí)，LP支付給GP每年2%的管理費(fèi)；存續(xù)期滿后，基金的回報(bào)達(dá)到了事先約定的底線后，GP將本金還給LP后，還可以分走利潤的20%。這20%就是carry。

　　多家人民幣基金的操盤者，都無法拿到上述carry，或說carry不到20個(gè)百分點(diǎn)。相較其他市場化基金，深創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投都在這一問題上深受困擾。GP合伙人少拿的部分，大多是被母公司拿走了。

　　邵紅霞說：“我們GP公司的股權(quán)，看達(dá)晨財(cái)智就知道了（見表）。但這只是我們GP公司的股權(quán)，收入來源就是管理費(fèi)，這部分錢都給我們團(tuán)隊(duì)使用，都放在項(xiàng)目公司上、調(diào)研上，一般不會(huì)多出來?！?/p>

　　深圳市達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司的股東分別是深圳市榮涵投資有限公司和上海錫泉實(shí)業(yè)有限公司。據(jù)太陽鳥招股書披露，電廣傳媒對這2個(gè)公司接近全資控股?？梢哉f，深圳市達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司幾乎是電廣傳媒的全資子公司。

　　邵紅霞補(bǔ)充道：“PE收入的大頭是來自carry，我們的carry先分一定比例給團(tuán)隊(duì)，然后再按管理公司的股權(quán)分。分的結(jié)果往往是，我們達(dá)晨自己的團(tuán)隊(duì)會(huì)占超過50%”

　　邵紅霞進(jìn)一步解釋：“以前我們達(dá)晨基金的規(guī)模比較小，一般是全部基金退完了，才來分carry?，F(xiàn)在基金規(guī)模二三十億，就不是這樣了。而是投資的項(xiàng)目賣出變現(xiàn)了，就先分給團(tuán)隊(duì)?！?/p>

　　但是，carry中分給團(tuán)隊(duì)的具體比例，并未寫進(jìn)合伙協(xié)議中，也沒有寫進(jìn)跟員工簽的合同中。這些都沒有被事先固定下來。只是在員工具體投一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，會(huì)先簽書面的同意書，大致是這個(gè)項(xiàng)目，未來投資團(tuán)隊(duì)分多少carry，團(tuán)隊(duì)里的成員，每人具體按多少系數(shù)來分配。

　　肖冰解釋：“大家的carry具體怎么分，并沒有完全被固化下來。這不能固化下來。假設(shè)我肖冰拿管理公司30%的股份，我就不干活了，我就睡覺，分錢，可能么？其他合伙人的carry分配比例也沒有完全固定下來，而是根據(jù)當(dāng)年個(gè)人貢獻(xiàn)確定?！?/p>

　　從這個(gè)角度來看，達(dá)晨創(chuàng)投對員工carry的分配，有較多的操作空間，不像國外規(guī)范的外資基金，在合伙協(xié)議和員工合同中，就約定了較為明確的利益分配。當(dāng)出現(xiàn)什么狀況時(shí)，一切按合同按法律辦事，較少爭議。

　　邵紅霞認(rèn)為，達(dá)晨創(chuàng)投的主要團(tuán)隊(duì)一直比較穩(wěn)定，這從側(cè)面可以看出，達(dá)晨的carry分配比較合理。

　　前文中的達(dá)晨LP成向東告訴記者：“對于我們LP，我們就知道20%的carry分給管理公司。那剩下的20%怎么分，我很關(guān)心，但達(dá)晨不給我披露。國外的GP會(huì)公布的，但國內(nèi)的GP還沒有這個(gè)文化和習(xí)慣。作為一個(gè)成熟投資人，我很想關(guān)心這個(gè)問題，這也是決定我后續(xù)跟不跟進(jìn)、投不投的重要因素之一?！?/p>

　　此外，達(dá)晨創(chuàng)投與外資基金不同的是，給員工很高的固定工資。但邵紅霞也表示：“現(xiàn)在我們覺得還是要和市場接軌，固定工資漲了一些，雖然沒法跟外資基金比，但在內(nèi)資基金中算偏上的?！?/p>

　　肖冰總結(jié)：“人民幣基金永遠(yuǎn)也做不到外資那種激勵(lì)機(jī)制，我們也不希望那樣，那樣我們文化的內(nèi)涵沒了。外資基金員工的固定收入高，干不干活、干好干壞都拿高薪水，沒太多壓力，他們的文化可能太nice了。我們會(huì)給員工相當(dāng)?shù)膲毫?，達(dá)晨每個(gè)人的弦還是繃得很緊的?！?/p>