要想做PIPE(Private Investment in Public Equity，指PE機(jī)構(gòu)投資已上市公司)不出現(xiàn)浮虧，最好的辦法是，在過去一年半，不做PIPE投資。

　　2011年，無數(shù)資金涌入PE行業(yè)的結(jié)果是，一級(jí)市場(chǎng)的入股價(jià)虛高;這一年，從境內(nèi)到境外的資本市場(chǎng)都出現(xiàn)頹勢(shì)，故一級(jí)市場(chǎng)市盈率高于二級(jí)市場(chǎng)的現(xiàn)象屢有發(fā)生，這才有PIPE的興起。

　　以7月11日的市價(jià)統(tǒng)計(jì)，超過半數(shù)出現(xiàn)浮虧，且不乏浮虧幅度高達(dá)50%的情況。據(jù)記者根據(jù)公開資料統(tǒng)計(jì)的“浮虧榜”中，KKR集團(tuán)、TPG資本、弘毅資本、新天域、紅杉資本、IDG資本、賽富基金等頂級(jí)VC、PE機(jī)構(gòu)無一落榜。

　　而做PIPE投資不浮虧的第二良方，則是入股時(shí)，購入可轉(zhuǎn)股債券或優(yōu)先股，而不是直接買股票。凱雷資本、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)正是憑此“進(jìn)可攻退可守”。

　　基石投資哀鴻遍野

　　隨著眾多內(nèi)地企業(yè)赴港上市，越來越多的人開始知道“基石投資者”。

　　發(fā)行人在IPO路演期間，在確定發(fā)行價(jià)區(qū)間后，會(huì)跟一些一流機(jī)構(gòu)投資者、大型企業(yè)等基石投資者達(dá)成協(xié)議，后者承諾購入一定金額的公司股票，價(jià)格與發(fā)行價(jià)一致，且上市后大多會(huì)被鎖定6個(gè)月或12個(gè)月。如果發(fā)行人發(fā)行失敗，則基石投資者不用執(zhí)行此協(xié)議。這一做法，最常見于港股。

　　去年港股低迷，多家企業(yè)發(fā)行時(shí)都靠基石投資者買去1/3甚至一半股票，才得以成功發(fā)行。已有多家PE機(jī)構(gòu)加入這一陣營。

　　然而，如表1所示，10家接受PE機(jī)構(gòu)大額基石投資的企業(yè)，有7家跌破發(fā)行價(jià)。這其中包括一家美國上市公司人人網(wǎng)(RENN。 NYSE)。人人網(wǎng)2011年5月上市，發(fā)行價(jià)為每ADS(美國存托股票)14美元，阿里巴巴集團(tuán)、華人文化產(chǎn)業(yè)投資基金和中信證券(600030)一共認(rèn)購了1.1億美元，現(xiàn)在人人網(wǎng)的市價(jià)為4.22美元，已不及發(fā)行價(jià)的1/3。

　　中國服飾控股一家企業(yè)，讓三家知名機(jī)構(gòu)名列浮虧榜。它于去年末發(fā)行，發(fā)行價(jià)為1.64港元，當(dāng)時(shí)KKR資本、紅杉中國和光大控股直投團(tuán)隊(duì)分別認(rèn)購了6000萬、2500萬和2500萬美元，這三家一共認(rèn)購了它新募集股票的3/4。當(dāng)時(shí)有人評(píng)價(jià)，這哪里是公開發(fā)行，分明就是私募。

　　7月11日，中國服飾控股收于1.49元，三家機(jī)構(gòu)浮虧約10%。

　　對(duì)此， 沈南鵬表示：“我們著眼于中長期投資，短期價(jià)格的波動(dòng)并不影響我們投資的評(píng)判。我們還是會(huì)關(guān)注我們深入了解的行業(yè)的PIPE投資機(jī)會(huì)。”

　　賽富基金在京能清潔能源、中國多金屬、中國罕王三家公司上市時(shí)，分別斥資5000萬、3000萬和3000萬美元進(jìn)行基石投資，如今除京能清潔能源浮盈3%外，另兩筆投資都出現(xiàn)浮虧。它在中國多金屬上浮虧接近30%。

　　隨著港股的繼續(xù)下跌，還是有很多PE機(jī)構(gòu)認(rèn)為，現(xiàn)在是抄底的好時(shí)機(jī)。

　　美國投行Piper Jaffray中國區(qū)首席代表?xiàng)钿J告訴記者：“我最近掌握的信息，很多PE基金、對(duì)沖基金都在積極看公司，他們有興趣繼續(xù)做基石投資。有句話叫"buy low sale high"(低買高賣)。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在是熊市，是把錢花出去的時(shí)候，是buy low的機(jī)會(huì);市場(chǎng)起來時(shí)也會(huì)很快，到牛市時(shí)再sale high套現(xiàn)。這個(gè)市場(chǎng)里，只有少數(shù)人是對(duì)的。”

　　普通股VS可轉(zhuǎn)債：投資浮虧與否的分水嶺

　　今年年初，TPG資本和GIC(新加坡政府投資公司)聯(lián)合投資李寧公司(02331.HK)。這一投資分為兩部分：一部分是由TPG資本和GIC分別斥資6.9億和2.32億港元，購入李寧公司可換股債券;另一部分是TPG資本出資約3.5億港元，向李寧先生買入公司5300萬普通股，每股作價(jià)6.6港元。

　　7月11日，李寧公司收于4.55港元。故TPG資本的兩部分投資，顯示出不同的命運(yùn)：5300萬普通股浮虧31%;可換股債券部分，目前還是債券，四年期，年利率4%，如果李寧公司的股票四年內(nèi)漲到7.74港元以上，TPG資本便可以以7.74港元換股，并因此獲得額外收益。

　　李寧公司的股價(jià)表現(xiàn)，跟總裁張志勇辭職不無關(guān)系。據(jù)媒體報(bào)道，中金零售分析員郭海燕認(rèn)為張志勇辭職對(duì)李寧公司有重大負(fù)面影響，反映了TPG加入后和現(xiàn)有團(tuán)隊(duì)合作并不愉快，且張作為公司戰(zhàn)略、執(zhí)行和財(cái)務(wù)的最核心人物，退任后公司的管理料呈“散沙一盤”。

　　無獨(dú)有偶。今年5月，Och-Ziff基金投資信義玻璃(00868。HK)，也是同時(shí)認(rèn)購了3.88億港元的普通股和7.76億港元的可換股債券。7月11日，信義玻璃收于4.28港元，低于Och-Ziff基金的入股價(jià)4.69港元。故Och-Ziff基金在普通股這塊的投資浮虧約10%。

　　這些并非個(gè)別現(xiàn)象，如表2所示，去掉李寧公司和信義玻璃，其他16家企業(yè)背后的PE機(jī)構(gòu)，幾乎因?yàn)楫?dāng)時(shí)的入股形式，而出現(xiàn)了浮虧和不浮虧的分水嶺。

　　其中唯一的例外是國開金融。一年前，國開金融投資新資本(01062.HK)時(shí)，入股價(jià)較當(dāng)時(shí)市價(jià)折讓六成;入股后，國開金融成為新資本絕對(duì)控股的大股東。若非昔日折價(jià)六成，今天國開金融恐怕難獲得這么高的浮盈。

　　凱雷資本、中信資本、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)，因?yàn)槿牍蓵r(shí)是可轉(zhuǎn)債(或優(yōu)先股)，暫時(shí)得以安枕。

　　但這些機(jī)構(gòu)的PIPE投資中，大多仍有隱憂：他們投資公司的市價(jià)，多遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)，最極端的是TPG資本投資的卡姆丹克太陽能(00712.HK)，轉(zhuǎn)股價(jià)3.9港元，而市價(jià)僅為轉(zhuǎn)股價(jià)的1/4或0.96港元。

　　因此，PE機(jī)構(gòu)持有債券期間，如果股市未能好轉(zhuǎn)，或是企業(yè)盈利未上升反而下滑，那么PE機(jī)構(gòu)最終不能轉(zhuǎn)股，只能得到返回的本金和一年0到5%不等的利息，幾乎是白忙一場(chǎng)。

　　對(duì)此，匯睿資本資深合伙人沈敬武分析：“一般來說，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)，往往比公司當(dāng)時(shí)市價(jià)高，這是雙方的博弈，企業(yè)給投資者進(jìn)可攻退可守的機(jī)會(huì)，那么自然要求換股價(jià)有溢價(jià)。二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)又在下跌，轉(zhuǎn)股價(jià)自然大大高于目前的市價(jià)?！?/p>

　　在沈敬武看來，PIPE投資唯一可賺的錢是利潤的增長，且企業(yè)的市盈率因?yàn)槔麧櫾鲩L而上升。如果企業(yè)的利潤上去了，但市場(chǎng)整體惡化，市盈率反而下跌，那PE基金就等吧?！澳銏?jiān)信這是個(gè)好公司，可轉(zhuǎn)債有5年期限，公司利潤每年上升15%，那總有一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，公司的股價(jià)會(huì)還不錯(cuò)。”

　　但以可轉(zhuǎn)債形式投資企業(yè)的PE機(jī)構(gòu)，并非完全高枕無憂，而是可能有更惡劣的情況。

　　據(jù)外媒報(bào)道，7月5日， 華平投資向百慕達(dá)最高法院入稟，申請(qǐng)將泰山石化(01192.HK)清盤。2007年開始，華平投資前后向泰山石油(000554)投資超過2.15億美元，現(xiàn)在泰山石化可能無力贖回華平投資持有的5.55億股優(yōu)先股。入稟前一天，華平已向泰山石化提出贖回申請(qǐng)。

　　一位外資基金合伙人告訴記者，泰山石化在2007年前后曾廣泛的尋找投資者，當(dāng)時(shí)它也是看起來很美的項(xiàng)目，且它上市前三年連續(xù)盈利才得以登陸港股，但隨后連續(xù)5年虧損。華平投資是以可轉(zhuǎn)股優(yōu)先股投資已上市企業(yè)，但依然面臨本金都拿不回的風(fēng)險(xiǎn)。

　　A股定向增發(fā)的PE們：虧多賺少

　　據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，過去一年半，發(fā)生在A股的嚴(yán)格意義上的PIPE投資，金額超過2億元，大約只有11家。

　　11家中，只有2家企業(yè)金螳螂和歌爾聲學(xué)(002241)背后的PE機(jī)構(gòu)是浮盈，其他通通浮虧。

　　而境內(nèi)多家機(jī)構(gòu)，實(shí)際上是“被PIPE”了。比如，凱石投資、天堂硅谷、平安創(chuàng)新資本，都是較為知名的PE機(jī)構(gòu)，但三家都多家有同品牌或兄弟品牌的專門做定向增發(fā)的基金。這幾家公司屢屢出現(xiàn)在A股定增項(xiàng)目中的，都是其定增基金，所以并非PIPE投資。

　　建銀國際資本管理(天津)有限公司斥資約5億參與中金黃金(600489)(600489.SH)的定向增發(fā)，入股價(jià)為24.97元，市價(jià)是21.07元。這一公司，也并非建銀國際進(jìn)行PE投資的平臺(tái)。

　　盛世景投資管理有限公司合伙人鄧維也向記者喊冤：“盛世景參與的定向增發(fā)項(xiàng)目，都是我們的定增團(tuán)隊(duì)做的。他們跟我們?nèi)藛T獨(dú)立、業(yè)務(wù)獨(dú)立。我就只管PE業(yè)務(wù)，目前還沒做過PIPE投資?！?/p>

　　但仍然知名PE機(jī)構(gòu)出現(xiàn)在浮虧榜中： 香港菱石資本砸下19.14億元投資冀東水泥(000401)(000401.SZ)，入股價(jià)為14.21元，市價(jià)是12.88元。香港菱石資本的八成股權(quán)，為GIC和新天域資本兩家持有。

　　7月6日，弘毅投資以12.15元入股蘇寧電器(002024)(002024)，投資額高達(dá)12億人民幣。這一案例迅速的加入PIPE投資浮虧榜中。7月18日，蘇寧電器收于7.32元，弘毅投資浮虧近5個(gè)億。

　　即使如此，弘毅投資總裁 趙令歡依然力挺蘇寧，表示這是“暫時(shí)現(xiàn)象”，他稱，在中國電子商務(wù)和零售領(lǐng)域，還沒有看到比蘇寧更有投資價(jià)值的公司。

　　A股PIPE投資有一個(gè)共性，都以定向增發(fā)形式出現(xiàn)，且多不是PE機(jī)構(gòu)獨(dú)家“定制”，很多PE機(jī)構(gòu)都是跟公募基金、二級(jí)市場(chǎng) 私募基金、財(cái)務(wù)公司等一起，成為公司的股東。

　　而PE機(jī)構(gòu)在港股和美股做PIPE投資時(shí)，不乏占股超過5%，可以以可轉(zhuǎn)債入股，能獲得董事席位，甚至還附加有類似對(duì)賭的條款。總而言之，除了基石投資者，PE機(jī)構(gòu)在境外PIPE投資時(shí)，其條款設(shè)置、對(duì)企業(yè)的制衡，跟投資未上市公司區(qū)別不大;但PE機(jī)構(gòu)在A股PIPE投資時(shí)，角色更接近二級(jí)市場(chǎng)投資者。

　　一位上海券商投行部負(fù)責(zé)人告訴記者，在國內(nèi)，股票和債券都可以定向發(fā)行，但可轉(zhuǎn)債不能。中國歷史上發(fā)行的可轉(zhuǎn)債屈指可數(shù)，且發(fā)行時(shí)方式比較偏股，即也是像新股發(fā)行一樣中簽。他表示“至少在我的層面，還沒聽說過A股探索定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債?！?/p>