創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘以來(lái)，共有45家企業(yè)被否?！秳?chuàng)業(yè)家》用"Z值模型"監(jiān)測(cè)了他們的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，其中有4家處于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的警報(bào)區(qū)域，有22家處于財(cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定的灰色區(qū)域，另外19家財(cái)務(wù)安全度較高。

　　創(chuàng)業(yè)板是一灣深深的海峽，"失意者"在這頭，"成功者"在那頭。

　　當(dāng)全社會(huì)以能夠上市作為衡量創(chuàng)業(yè)是否成功，當(dāng)整個(gè)企業(yè)界癡迷于創(chuàng)業(yè)板游戲，危險(xiǎn)已經(jīng)潛伏在我們周圍。為了上創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)始人砸鍋賣鐵沖刺業(yè)績(jī)追求高成長(zhǎng)性，財(cái)務(wù)策略激進(jìn)、生產(chǎn)策略激進(jìn)、并購(gòu)策略激進(jìn)、銷售策略激進(jìn)。但"錢花出去了，市沒(méi)上成"，后果究竟會(huì)如何？

　　《創(chuàng)業(yè)家》推出創(chuàng)業(yè)板未過(guò)會(huì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)榜，用財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)這些創(chuàng)業(yè)板"棄兒"的命運(yùn)。我們采用的是企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域最著名的分析方法"Z值模型"--經(jīng)濟(jì)學(xué)家愛(ài)德華·奧爾特曼（Edward Altman）1968年提出的一種呆帳風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)方法。

　　奧爾特曼認(rèn)為，影響借款人違約（破產(chǎn)導(dǎo)致）概率的因素主要有五個(gè)：流動(dòng)性、營(yíng)利性、杠桿比率、償債能力和活躍性，最終得出Z值。作為違約風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，Z值越高，違約概率越低。此外，Altman還提出了判斷企業(yè)破產(chǎn)的臨界值：對(duì)于非上市企業(yè)而言，Z值大于2.9時(shí)，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好，破產(chǎn)可能性極小；當(dāng)Z值小于1.2時(shí)，表明企業(yè)存在很大的破產(chǎn)危險(xiǎn)。

　　創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘以來(lái)，共有45家企業(yè)被否?！秳?chuàng)業(yè)家》監(jiān)測(cè)了這45家企業(yè)的"Z值"。數(shù)據(jù)顯示，45家企業(yè)中有4家"Z值"小于1.2，處于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的警報(bào)區(qū)域；有22家"Z值"處于1.2-2.9之間，代表財(cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定的灰色區(qū)域；另外19家財(cái)務(wù)安全度較高。

　　這45家企業(yè)被否的原因不盡相同，包括缺失成長(zhǎng)性、盈利能力弱、關(guān)聯(lián)交易頻繁、銷售依賴等原因。其中四家處于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的公司是深圳市東方嘉盛供應(yīng)鏈股份有限公司、廣東廣機(jī)國(guó)際招標(biāo)股份有限公司、南京寶色股份公司、賽輪股份有限公司。這4家公司的創(chuàng)始人，也許應(yīng)該注意自己的償債風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)然，那些"Z值"較高公司的創(chuàng)始人也需要被提醒，他們負(fù)債少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小，但收入、利潤(rùn)規(guī)模也相對(duì)較小，如何快速提升規(guī)模是當(dāng)務(wù)之急。

　　東方嘉盛：嚴(yán)重依賴單一大客戶

　　毫無(wú)疑問(wèn)，東方嘉盛的財(cái)務(wù)狀況是所有未過(guò)會(huì)企業(yè)中最糟糕的。其自有資產(chǎn)（股東權(quán)益）僅占總資產(chǎn)的3%，即使當(dāng)初成功募集資金，其資產(chǎn)負(fù)債率仍將高達(dá)90%。更為嚴(yán)重的是，作為一家主營(yíng)業(yè)務(wù)為IT產(chǎn)品物流和供應(yīng)鏈管理服務(wù)的公司，其業(yè)務(wù)高度依賴于單一大客戶--惠普。過(guò)去3年中，東方嘉盛對(duì)惠普的營(yíng)業(yè)收入歷年占比都在90%之上。

　　與此同時(shí)，高負(fù)債經(jīng)營(yíng)并未使其在利潤(rùn)率方面表現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)。東方嘉盛3年間銷售凈利率為0.63%、1.02%和1.39%。而同是創(chuàng)業(yè)板公司的新寧物流，2007年-2009年其銷售凈利率為24.94%、16.45%和17.21%。

　　高負(fù)債、低利潤(rùn)率，使得東方嘉盛的抗風(fēng)險(xiǎn)能力極差，而其利潤(rùn)中又有相等一部分來(lái)自于高風(fēng)險(xiǎn)衍生品收益。招股說(shuō)明書(shū)顯示，2007-2009年、2010年1-6月，公司因收付貨款而通過(guò)操作遠(yuǎn)期外匯合約進(jìn)行外匯支付所獲取的收益分別為1106.72萬(wàn)元、4233.47萬(wàn)元、6678.29萬(wàn)元和7598.08萬(wàn)元，占利潤(rùn)總額的比例分別為19.16%、44.86%、44.22%和65.65%。

　　這意味著，一旦外匯市場(chǎng)的利差和匯差出現(xiàn)反向波動(dòng)，該公司存在巨額虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

　　廣機(jī)國(guó)際：為客戶墊款危及財(cái)務(wù)安全

　　既沒(méi)有核心技術(shù)，所處行業(yè)又面臨高度競(jìng)爭(zhēng)，從事招標(biāo)采購(gòu)服務(wù)的廣機(jī)國(guó)際偏偏鐘情創(chuàng)業(yè)板，最終只得鎩羽而歸。為了突出"創(chuàng)新性"，廣機(jī)國(guó)際稱，"公司根據(jù)客戶采購(gòu)需求，在提供招標(biāo)代理服務(wù)的基礎(chǔ)上延伸為客戶提供后續(xù)招標(biāo)增值服務(wù)，即將招標(biāo)代理服務(wù)及招標(biāo)增值服務(wù)進(jìn)行融合，為客戶提供一站式招標(biāo)采購(gòu)服務(wù)。"通俗一點(diǎn)說(shuō)，就是為客戶墊付項(xiàng)目采購(gòu)款、清關(guān)稅費(fèi)、物流費(fèi)用等采購(gòu)執(zhí)行費(fèi)用。

　　創(chuàng)新出來(lái)的商業(yè)模式并不能帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)。面對(duì)激烈的同行競(jìng)爭(zhēng)，該公司綜合毛利率從2007年的23.50%急劇下降至2009年的16.86%，招標(biāo)增值服務(wù)毛利率也從2007年的11.56%下降至2009年的7.40%。

　　為墊付貨款，最終對(duì)該公司自身的財(cái)務(wù)安全構(gòu)成威脅。一方面是資產(chǎn)負(fù)債率逐步攀升，從2007年的79.53%提高至85.91%；另一方面是短期償債能力徘徊在危險(xiǎn)水平，流動(dòng)比率3年間分別為1.19、1.20和1.12倍。

　　南京寶色：面臨變現(xiàn)資產(chǎn)償債困境

　　通常人們認(rèn)為，只有企業(yè)"資不抵債"才會(huì)破產(chǎn)。而事實(shí)上，標(biāo)準(zhǔn)定義是"不能清償?shù)狡趥鶆?wù)"。如果按照這一標(biāo)準(zhǔn)，南京寶色正處于要砸鍋賣鐵換債的窘境。在流動(dòng)性方面，該公司是僅有的三家為負(fù)值的公司。

　　奧爾特曼"Z-值方程"中，流動(dòng)性為：（流動(dòng)資產(chǎn)－流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)，一旦出現(xiàn)負(fù)值，需要變賣資產(chǎn)才能償還短期債務(wù)。南京寶色的流動(dòng)性指標(biāo)為-0.04，意味著需要變現(xiàn)4%的總資產(chǎn)才能避免危機(jī)。

　　不過(guò)，與已上市的寶鈦股份為孿生兄弟的南京寶色而言（二者實(shí)際控制人均為寶鈦集團(tuán)），這點(diǎn)債務(wù)算不上什么。招股說(shuō)明書(shū)也揭示了兩者的親密關(guān)系，2008-2010年，南京寶色每年都和寶鈦集團(tuán)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，3年間寶鈦股份始終是南京寶色最大的原材料主要供應(yīng)商，這個(gè)比例2008年為39%，2009年下降到13.7%，2010年再次上升到30.83%。

　　令人疑惑的是，同一集團(tuán)下的子公司有必要這樣分開(kāi)上市嗎？

　　賽輪股份：盈利能力弱 短期債務(wù)高

　　三個(gè)月內(nèi)兩次沖擊創(chuàng)業(yè)板均遭否決，這家從事子午線輪胎生產(chǎn)的企業(yè)似乎并不死心。對(duì)于被否原因，該公司董秘稱與美國(guó)推出"特保案"有關(guān)。2009年9月11日，美國(guó)決定對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的小轎車和輕型卡車輪胎實(shí)施為期3年的懲罰性關(guān)稅，即在4%的原有關(guān)稅基礎(chǔ)上，自9月26日起的三年分別加征35%、30%和25%的附加關(guān)稅?；谡５膬r(jià)格判斷，中國(guó)半鋼子午線輪胎出口美國(guó)市場(chǎng)將受到重大影響。

　　通過(guò)分析賽輪股份招股書(shū)后發(fā)現(xiàn)，盈利能力弱、財(cái)務(wù)不穩(wěn)健也是其中重要原因。該公司流動(dòng)性指標(biāo)為-0.20，表明流動(dòng)性資產(chǎn)不足以償還流動(dòng)負(fù)債，需要變現(xiàn)占總資產(chǎn)20%的固定資產(chǎn)才能拜托債務(wù)危機(jī)。

　　此外，其杠桿比例也偏低，息前凈利潤(rùn)僅占總資產(chǎn)的百分之三，表明資產(chǎn)利用率水平偏低。作為一家資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)19.8億元的制造業(yè)企業(yè)，賽輪股份2006年到2008年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別只有1339萬(wàn)元、5329萬(wàn)元、2630萬(wàn)元，創(chuàng)新性根本無(wú)從體現(xiàn)。(責(zé)任編輯：風(fēng)控部djj)