2010年我國私募股權(quán)基金(PE)投資案例817起，其中披露金額的667起涉及投資總額53.87億美元，數(shù)量、金額均遠(yuǎn)超前兩年。其中，有限合伙制PE案例上升速度最快，投資數(shù)量、金額年增速逾30%。不過，這一迅猛增長的投資潮背后日益顯現(xiàn)出諸多憂患，亟待從嚴(yán)監(jiān)管。
市場準(zhǔn)入——徘徊于審批與注冊之間
市場準(zhǔn)入是有限合伙PE監(jiān)管須面對的首要問題，其自PE問世以來一直為各國監(jiān)管者重視。PE的設(shè)立包括審批制和注冊制兩種模式。英國實(shí)行審批制，由金融服務(wù)局負(fù)責(zé)；美國實(shí)行注冊制，但依據(jù)2010年的《金融改革法案》，金融危機(jī)后對沖基金和PE的投資顧問必須強(qiáng)制性注冊。
由于法律缺位和行業(yè)發(fā)展不成熟，目前我國整體PE準(zhǔn)入實(shí)行的是審批制還是注冊制，法理或立法仍未有定論，或模糊不清。國家層面部門規(guī)章如《創(chuàng)投辦法》(2005年)對PE采取的是獎勵性“備案”制，法理上似乎比西方發(fā)達(dá)國家的注冊制還寬松，但現(xiàn)實(shí)中所有產(chǎn)業(yè)投資基金(類似PE)卻又都是發(fā)改委審批的結(jié)果。目前正在討論的《私募股權(quán)辦法》(草案)中，發(fā)改委規(guī)定對5億元人民幣以上PE擬實(shí)行強(qiáng)制備案。另外，對PE的性質(zhì)、特點(diǎn)、企業(yè)形態(tài)和治理結(jié)構(gòu)等方面沒有進(jìn)行科學(xué)界定與分類，如國外并不存在產(chǎn)業(yè)投資基金的提法，我國卻把它與有限合伙PE一起規(guī)范，也是導(dǎo)致市場準(zhǔn)入規(guī)則模糊不清的重要原因。
在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上并結(jié)合我國PE市場發(fā)展實(shí)際，宜建立以強(qiáng)制注冊制為原則、選擇性審批制為例外的市場準(zhǔn)入模式。其前提是，應(yīng)對現(xiàn)有PE進(jìn)行科學(xué)分類與界定。普通型PE包括但不限于有限合伙PE宜采用強(qiáng)制性注冊制，即任何PE只要符合法律規(guī)定的條件并提出申請，主管部門進(jìn)行形式審查合格后即可設(shè)立；而對那些影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)適用有選擇的審批制，這是我國資本市場有序運(yùn)行和國家經(jīng)濟(jì)安全的重要保障。
權(quán)利義務(wù)——GP與LP角色游離
與PE市場準(zhǔn)入監(jiān)管密切相關(guān)的是基金管理人(GP)的準(zhǔn)入與執(zhí)業(yè)監(jiān)管。美國《金融改革法案》對私募基金投資顧問的注冊監(jiān)管趨強(qiáng)勢。我國由于有限合伙PE發(fā)展較晚，目前對GP還沒有真正法律意義上的監(jiān)管，完全由投資契約或基金募集契約自律監(jiān)管，所以實(shí)踐中出了不少問題。最突出的問題有二：一是基金GP與投資人(LP)角色缺乏正確定位，要么越位要么缺位；二是監(jiān)督機(jī)制不健全。如溫州東海創(chuàng)投LP從交錢不交心到有限參與直至最終架空GP，結(jié)果成為中國首家解體的有限合伙PE，這是中國目前法律、誠信約束體系缺失及GP也不夠成熟的情況下，LP的自我保護(hù)之舉。
該案例的要害就是監(jiān)督機(jī)制不到位導(dǎo)致的基金GP與LP角色錯位。但LP介入有限合伙企業(yè)決策和管理，模糊了LP與GP的角色，也加大了LP自身的風(fēng)險，因?yàn)長P深度介入決策的話，法理上可能被視為放棄了“有限責(zé)任”的保護(hù)。一旦造成重大損失，有限合伙PE的第三方債權(quán)人可以揭開有限責(zé)任“面紗”，要求LP承擔(dān)無限連帶責(zé)任。
目前為止，盡管《創(chuàng)投辦法》對創(chuàng)業(yè)投資基金高管有一定的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)要求，但該條款適用既不具有普遍約束力，也缺乏可操作性。筆者建議《私募股權(quán)條例》在借鑒美國經(jīng)驗(yàn)對PE科學(xué)分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對GP和LP的資質(zhì)、組織形式、資產(chǎn)狀況和權(quán)利義務(wù)等內(nèi)容作出強(qiáng)制性或半強(qiáng)制性注冊規(guī)定，以便厘清雙方角色定位與權(quán)力邊界。
信披規(guī)則——透明度與私密度難平衡
GP與LP角色游離的另一個重要原因，就是雙方的信息不對稱。換言之，由于PE項(xiàng)目篩選及投資決策的程序和內(nèi)容透明度不高或信息披露不足，導(dǎo)致了LP的越位乃至“篡位”。從投資人保護(hù)角度看，信息披露事關(guān)證券市場健康發(fā)展，是政府監(jiān)管的重要內(nèi)容，所以透明度越高越好。從有限合伙PE性質(zhì)講，由于具有很強(qiáng)的契約型，其私密性和靈活性歷來被視為競爭優(yōu)勢或生命所在，并成為慣例廣為世人所接受，故私密度或保密性越高越好。這樣理論上天生的矛盾，就必然導(dǎo)致實(shí)踐的混亂與無序。溫州東海創(chuàng)投的GP與LP反目也與此有關(guān)。
然而有限合伙PE的募集和運(yùn)行均屬非公開，誤導(dǎo)或虛假陳述等欺詐現(xiàn)象在所難免，于是PE監(jiān)管開始關(guān)注透明度規(guī)則的設(shè)計(jì)。如英國《PE信息披露與透明度指引》(2007年)，重點(diǎn)關(guān)注信息披露原則和內(nèi)容，而內(nèi)容又重點(diǎn)放在有限合伙人的報(bào)告等方面。
我國PE應(yīng)否有透明度、透明程度如何和誰來監(jiān)管等，是監(jiān)管部門長期未決的瓶頸問題。由于PE披露的對象一般只限于投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等特定受眾，披露方式可靈活多樣。披露內(nèi)容一般包括真實(shí)資本、資產(chǎn)質(zhì)量和負(fù)債規(guī)模等。另外，如果有基金份額轉(zhuǎn)讓、合并、分立、減資、解散等特殊情況發(fā)生時，GP應(yīng)及時向監(jiān)管部門報(bào)告，以便適時有效監(jiān)管。但是，有限合伙PE運(yùn)行透明度應(yīng)該到何程度，相關(guān)信息內(nèi)容披露的廣度與深度該如何等問題，還有待于在實(shí)踐中不斷探索和完善。
監(jiān)管模式——他律與自律未理順
PE尤其有限合伙PE監(jiān)管事關(guān)資本市場體系的效率與安全，監(jiān)管模式的選擇歷來為各國所重視。英國PE 監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主、政府監(jiān)管為輔。美國證監(jiān)會、小企業(yè)管理局和全美風(fēng)險投資協(xié)會(NVCA)是監(jiān)管PE的三駕馬車。金融危機(jī)前，對PE 市場更多依靠NVCA的自律監(jiān)管。《金融改革法案》通過后，加強(qiáng)了他律監(jiān)管的力度。這表明美國對PE監(jiān)管的理念和模式有了巨大轉(zhuǎn)折。
在這種國際背景下，我國PE市場或行業(yè)監(jiān)管模式定位似乎還不清晰。依國情宜采用他律監(jiān)管模式，以國際慣例則應(yīng)借鑒自律監(jiān)管模式。況且即使采用政府監(jiān)管模式，證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會以及發(fā)改委多頭監(jiān)管似乎也不太合適宜，監(jiān)管權(quán)的競爭與協(xié)調(diào)已迫在眉睫。2010年11月證監(jiān)會和發(fā)改委就平衡慣例與國情、宜粗不宜細(xì)、牌照管理和信息披露等四項(xiàng)監(jiān)管基本原則達(dá)成共識，這是巨大進(jìn)步。
我國PE監(jiān)管究竟采用他律好還是自律好，長期未決的重要原因是PE尤其有限合伙PE的行業(yè)性質(zhì)難以定奪，是金融機(jī)構(gòu)還是非金融機(jī)構(gòu)？沒有現(xiàn)成法律依據(jù)或法理依據(jù)不足。如果真以自律監(jiān)管為主，必須做到：部委和地方政府的金融監(jiān)管權(quán)法律淵源明確；PE市場比較發(fā)達(dá)和全國行業(yè)自律組織的設(shè)立。目前，天津、上海等城市成立的地方或區(qū)域性的PE協(xié)會還不足以擔(dān)此重任。所以，無論從我國金融監(jiān)管傳統(tǒng)還是國際PE發(fā)展趨勢來看，有限合伙PE采取自律或監(jiān)管為主模式可能都不太合適。相反，將行業(yè)自律作為政府監(jiān)管的有益補(bǔ)充，可能是現(xiàn)階段有限合伙PE監(jiān)管最明智的選擇。(責(zé)任編輯：風(fēng)控部djj)
