做美元基金的時候，我們內(nèi)部的投資法則是投資成本要低于8倍市盈率才可以投。但創(chuàng)業(yè)板開啟后，其近百倍的平均發(fā)行市盈率也讓股權(quán)投資市場變得瘋狂起來，資產(chǎn)價格不斷上漲，我們也要隨行就市，內(nèi)部投資法則提到了12倍市盈率，這已經(jīng)讓我們很頭痛了?？尚星檫€在漲，如果到18倍市盈率，估計這行我們是混不下去了?！币患襊E的合伙人對本刊記者如此感慨。
PE、VC們才剛剛放下手中的創(chuàng)業(yè)板祝酒，便又陷入了新的尷尬之中，市場由嚴(yán)寒一步跨入酷暑。創(chuàng)業(yè)板的高市盈率，使得原有一級市場的定價模式全然被打破，被投項目價格節(jié)節(jié)攀高。為了搶項目，有的機構(gòu)甚至不談條件就先交了定金?？铣龈邇r、不顧風(fēng)險的一群非專業(yè)PE，在企業(yè)的談判桌上屢屢勝出。
這場景不禁使人聯(lián)想起2000年的那波全民VC（風(fēng)險投資）熱，不同的是， 這次創(chuàng)業(yè)板最終推出，但能通過二級市場IPO而高價賣出的畢竟只是一小部分，所以，在這波PE狂潮中，或許一大批還是會像十年前的VC那樣慘痛倒下。
在本刊記者走訪的過程中，諸多PE、VC們向本刊記者談及了對目前市場行情和風(fēng)險的無奈和憂慮、PE項目上市遇阻、各路資本惡戰(zhàn)等等。
資產(chǎn)價格狂飆
幾位PE、VC人士向本刊記者描繪了創(chuàng)業(yè)板開板來一級市場的價格演變。
“去年下半年，正常情況下，項目的市盈率約在8倍到10倍左右。創(chuàng)業(yè)板開板后，大約從去年11月開始，市場價格便開始往上飆。一直到今年3、4月份，市場熱得有些出乎意料，投了15倍、20倍市盈率的機構(gòu)不在少數(shù)?！?/p>
“我們在去年上半年開始接觸一家企業(yè)，當(dāng)時的時間點比較好，也沒人和我們搶，和企業(yè)初步達(dá)成了8倍左右的入股價格。但創(chuàng)業(yè)板出來后，市場明顯就熱了起來，時常有機構(gòu)跑來和企業(yè)談。今年年初就有機構(gòu)愿意出20倍市盈率投資這家企業(yè)。慶幸的是，因為認(rèn)可我們在過去一年時間里提供的幫助，企業(yè)最終尊重了過往達(dá)成的并沒有法律效應(yīng)的協(xié)議。不過這僅是個案，另一家我們也覺得不錯的企業(yè)，就被別的機構(gòu)搶走了?！?/p>
“領(lǐng)教過一家資歷很老的機構(gòu)搶項目的速度。本來想一起看項目，結(jié)果他們先一步已經(jīng)把錢匯到了企業(yè)賬上?？吹剿麄兒推髽I(yè)簽的框架性協(xié)議時，我多少有些吃驚。協(xié)議里基本沒什么內(nèi)容，包括投多少錢占多少股都沒寫。就是我付了定金，你一定要供貨給我，現(xiàn)在這事也有！”
“現(xiàn)在隨便碰到一企業(yè)，就說千萬別跟我提20倍以下的投資價格，最起碼要30倍、40倍，咱們才可以開始談這個投資。前一段時間，有一個金融信息方面的公司和我們表示想融資。當(dāng)時行業(yè)內(nèi)的東方財富網(wǎng)上市價格到了100倍市盈率。我說‘你要多少？’他說‘怎么著也得30倍吧’，我說‘您找別人去吧’?！?/p>
可以看到，創(chuàng)業(yè)板的火爆，使得一級市場的企業(yè)主們在不覺中提升了心理預(yù)期，談判時價碼倍增?！艾F(xiàn)在很多企業(yè)喜歡用行業(yè)內(nèi)已經(jīng)上市企業(yè)的市盈率來講話，但實際上投資者角度來講，中國的發(fā)行制度環(huán)境下，企業(yè)沒上市就沒法這么定價。我們現(xiàn)在有一個進步，就是有希望上市了，但實質(zhì)監(jiān)管太厲害了，今天說這個能上市，明天說那個能上市，到底什么能上市不好說。所以中國這個企業(yè)的定價不是連續(xù)的。作為一個簡單的模式，這里最大的不確定因素就是折現(xiàn)率是多少，如果時間定不了，折現(xiàn)率就沒法定。而且也沒法定倍數(shù)，要是企業(yè)永遠(yuǎn)上不了市的話，兩倍我覺得都貴?！?/p>
“不過市場價格的高企不會是持續(xù)的現(xiàn)象。一是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的市盈率有向下走的一個跡象，二是證監(jiān)會對于企業(yè)的基本面和長期發(fā)展也有了更多的關(guān)注，企業(yè)自身未來的成長性更為重要。所以未來市場會趨向理性價格回歸?！?/p>
上市艱難
“大家都沖著創(chuàng)業(yè)板去，PE的風(fēng)險很大。因為要是把現(xiàn)在PE投的項目加起來，已經(jīng)不得了了，證監(jiān)會能讓批這么多項目上市嗎？投資人可能能賭到幾個上市的，但上市后，現(xiàn)在是100倍市盈率，那三年后退出的時候有多少倍？很難講。而其他未能上市的，還能不能退出去？退出市盈率會有多少？完全是個未知數(shù)?！?/p>
實際上，不少質(zhì)量不錯或者成長性較好的企業(yè)，在臨上市門前卻被卡在一些硬傷上。
一是最近證監(jiān)會推出的行業(yè)指引，一批原來有上創(chuàng)業(yè)板希望的企業(yè)，從嚴(yán)格意義上來說都進入了審慎推薦的行業(yè)。
“政策完全變了。說的是兩高六新，現(xiàn)在是九大鼓勵產(chǎn)業(yè)、八大限制產(chǎn)業(yè)。像如家這類酒店連鎖，原來可以把它叫新興服務(wù)業(yè)，但現(xiàn)在實際上就是一般性傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，無非就是酒店加個連鎖，所以鼓勵產(chǎn)業(yè)里沒有，反倒是出現(xiàn)在了限制產(chǎn)業(yè)里。還有比如像去年已經(jīng)上的戶外用品品牌探路者，如果探路者現(xiàn)在去申報材料，證監(jiān)會一定不會受理，因為不符合行業(yè)指引?！币晃煌缎腥耸亢捅究浾叻治觥?/p>
“這對連鎖消費類的企業(yè)也是個打擊。因為保薦機構(gòu)謹(jǐn)慎行事，一般很少會推薦這類的項目上創(chuàng)業(yè)板了。所以對這類企業(yè)來說，只能考慮把連鎖的業(yè)務(wù)做得越來越大，爭取到主板上市?！?/p>
二是歷史沿革中形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)不規(guī)范等問題，之前投資機構(gòu)的一些舉動無意中堵死了企業(yè)將來上市的路。
“很多投資者投的時候不大關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是從上市的角度來說，證監(jiān)會除了要求你是行業(yè)里能賺錢的典范，同時也要求你是規(guī)范的典范。我們接觸了五六家類似的企業(yè)，財務(wù)指標(biāo)都過關(guān)了，但是因為股權(quán)架構(gòu)不合理，上市的時間要推遲。比如前幾天剛看的一個項目，也是有PE投了，一看前面的主體，所有股東出資的錢都是代墊資的，整個2009年的報表都是待存款、待征所得稅，也就是說整個2009年公司的主體不能用。所以現(xiàn)在要設(shè)立新公司，推倒重來。那么新老公司同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易全部切斷掉的話，今年還不算第一年，從2011到2013才是三個完整的會計年度。本來馬上可以報材料的好項目卻要重來三年，非?？上??！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎尽?/p>
另一位投行人士補充：“作為證監(jiān)會，要對中小投資者負(fù)責(zé)任，但其不是行業(yè)專家，對行業(yè)也沒有一個完全準(zhǔn)確的判斷，有時候判斷的標(biāo)準(zhǔn)就是企業(yè)是否合規(guī)。所以我們會看到一些行業(yè)前景、盈利情況都不錯的企業(yè)報到證監(jiān)會以后，就因為方案不好或者其他問題，在證監(jiān)會被放很久，甚至被勸退。比如，歷史沿革不合格，等個12個月是很正常的。近期，企業(yè)的很多細(xì)節(jié)，包括研發(fā)資本性支出、關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，都是證監(jiān)會審核的關(guān)注重點?！?/p>
“而且投資機構(gòu)要注意到，作為保薦機構(gòu)，我們看待企業(yè)的角度不一樣。一是追求的目標(biāo)不同。我們是中介機構(gòu)，是一個責(zé)任而非錢的投入，所以就不是很關(guān)心企業(yè)的回報，而更關(guān)心它的安全，而且企業(yè)需要給買方投資者一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及盈利，這跟投資機構(gòu)追求的目標(biāo)不太一致。二是對行業(yè)的判斷。投資機構(gòu)認(rèn)為，比如像太陽能等已經(jīng)進入成熟階段的行業(yè)，發(fā)展的機率不大了。但是對投行來說，正是一個好機會。只有這個行業(yè)穩(wěn)定了，消除了不確定性，才是保薦機構(gòu)要推薦它上市的一個黃金期。三是對企業(yè)的著眼點。投資公司可能看重企業(yè)的成長性，但作為保薦機構(gòu)來講，我們更看重的是在行業(yè)中，誰占據(jù)了市場優(yōu)勢，換句話說我們尋找的是細(xì)分行業(yè)的龍頭，因為龍頭意味著企業(yè)掌握了優(yōu)勢和行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，他們就是我們的優(yōu)質(zhì)客戶。成長性在我們看來只是第二位的因素?！绷硪晃槐Ｋ]人補充說。
PE格局大亂
股權(quán)投資熱潮下，國資、地方政府、券商、民企、外資等各路資本各展其能。不少投資機構(gòu)在企業(yè)遞交申報材料前半年甚至一個月，與企業(yè)達(dá)成投資協(xié)議。
“現(xiàn)在人人都在干PE，但反倒是專業(yè)的PE搶不到單了。人家說你們談吧，談完了最后合同條款里那個價格你是15倍答應(yīng)的，他答應(yīng)18倍，你說有限制對賭的，他全部取消。所以最后能夠臨門一腳搶到項目的往往都是非專業(yè)PE，可能背后還有這樣那樣的交易，這樣PE就變成了沒有任何技術(shù)含量和專業(yè)性，類似搶錢的一種強盜行為?！?/p>
“從已經(jīng)上市企業(yè)的情況來看，機構(gòu)投資者很早進入企業(yè)的，還是為數(shù)很少的一部分。絕大部分投資方是在IPO之前搶進去的。這從整個PE行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展來講不是很樂觀。PE的價值更體現(xiàn)在它給企業(yè)帶來除錢以外的增值服務(wù)。而且，如果大家都處在這么一個比較偏激或者急功近利的心態(tài)上的話，對于那種規(guī)模更小更早期的企業(yè)來說，融資可能會更困難，畢竟他們才是最需要幫助的?！?/p>
而一位投行人士對本刊記者亦是坦言，從證監(jiān)會的角度來看，也是希望能夠有兩三年的投資時間來孵化企業(yè)，因此對于臨門一腳進去的投資人查得非常嚴(yán)。申報前一年新增的股東需披露自然人股東最近五年履歷，法人股東的主要股東及實際控制人信息。申報前六個月新增股東，發(fā)行人應(yīng)做專項說明，包括增資或轉(zhuǎn)讓原因、定價依據(jù)及資金來源、新增股東背景，是否存在委托、信托持股、利益輸送，新增股東與發(fā)行人及其實際控制人、發(fā)行人董監(jiān)高之間、與本次發(fā)行的中介機構(gòu)及其簽字人員的關(guān)系，發(fā)行人財務(wù)結(jié)構(gòu)、公司戰(zhàn)略、未來發(fā)展的影響。
“相對來說，創(chuàng)業(yè)板熱潮背后，比較占優(yōu)勢的投資機構(gòu)有兩類：一類是歷史比較悠久的本土創(chuàng)投，因為儲備了很多項目， 業(yè)績一下子就爆發(fā)出來了。另一類是券商直投。一些券商 看到一些好的企業(yè)便讓自己的直投部參與進來，動作很快。換個角度，券商直投的投行后盾，也成為了其提供后端增值服務(wù)的價碼?！?/p>
“外資投的沒有幾家成功上創(chuàng)業(yè)板的。因為以前投的很多是境外架構(gòu)，要在創(chuàng)業(yè)板重組上市很困難。另外，外資基金面臨對賭協(xié)議的尷尬。在紅籌結(jié)構(gòu)的基金投資里，對賭是習(xí)慣做法，對企業(yè)提出一些業(yè)績目標(biāo)也很正常。但是現(xiàn)在，證監(jiān)會對這些東西都是有意見的，聽說要上市必須得放棄對賭。但問題是，投資人在投資的時候，可能出了一個較高的價格，對賭協(xié)議是商業(yè)條件的一部分，要變起來并不容易?！?/p>
