在寂寞與無奈中度過了十年時間后，中國本土風險投資公司（Venture Capital，風險投資，簡稱VC）終于迎來了屬于自己的慶祝時刻。自2009年10月30日，中國證券市場正式開設(shè)創(chuàng)業(yè)板后，其投資的企業(yè)紛紛從幕后躍上前臺—在第一批獲準在創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司中，便有三分之二的企業(yè)有本土VC助力，其中表現(xiàn)最為搶眼的達晨創(chuàng)投更是一舉投中3家公司。

　　僅僅在一年前，這種情形還令人難以想象。金融危機陰霾尚未退去之時，一枝獨秀的中國市場在2009年成為了投資家們真正的冒險樂園：在紐約泛歐交易所今年初發(fā)布的2009年全球資本市場IPO融資報告里，中國首次成為全球IPO最為活躍的國家。

　　這其中，新鮮出爐不過四個月之久的創(chuàng)業(yè)板則演繹出最讓投資者大喜大悲的心跳故事：在正式上市的頭三天內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板的首批上市公司便經(jīng)歷了股價從翻倍到大面積跌停的過山車；到了今年1月底，被爆炒三個月后的創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了首支破發(fā)股。與之相應(yīng)，投資者們賬面收益率也隨之大起大落。

　　然而這一切都似乎與那些最早在中國啟動風險投資市場的外資創(chuàng)投們無關(guān)。在過去數(shù)年中，人們聽到最多的是那些國際風險投資公司在中國的創(chuàng)富故事：某家VC向某家中國公司投資了幾千萬美元，三五年后，又有人告訴你，那些錢通過納斯達克、紐交所、香港聯(lián)交所，已經(jīng)變成上億乃至數(shù)十億美元。如今，紅杉、IDG、啟明等毋庸置疑的行業(yè)領(lǐng)跑者卻在創(chuàng)業(yè)板上被本土競爭對手們拋在了身后。

　　“我認為創(chuàng)業(yè)板的股價是一個泡沫?！眴⒚鲃?chuàng)投董事總經(jīng)理甘劍平對《環(huán)球企業(yè)家》說，外資VC在創(chuàng)業(yè)板的第一輪上市公司中輸給本土VC是毫無爭議的，但創(chuàng)業(yè)板飛漲的股價并非好事。這位在中國風險投資領(lǐng)域已有10年經(jīng)歷的投資人，2000年以凱雷投資中國董事的身份投資的攜程，至今依然保持著凱雷在亞洲創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)投資回報率最高的紀錄。

　　與之類似，凱雷投資集團的董事趙寧對創(chuàng)業(yè)板亦相當謹慎：“所有的企業(yè)估值都是100倍沒有道理?！痹谮w寧的眼中，很多目前已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)甚至還沒有達到凱雷的投資標準。

　　質(zhì)疑并非沒有理由，草創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)板在被寄望培育出中國的微軟、英特爾等科技領(lǐng)袖企業(yè)的同時，也難以擺脫中國證券市場的痼疾：缺乏耐心、著眼于長遠的投資者；監(jiān)管過于嚴格而限制了市場配置資源的功能。

　　不過，在中國經(jīng)濟規(guī)模持續(xù)提升、企業(yè)全球競爭力漸豐的宏大背景中，擁有巨大想象空間的創(chuàng)業(yè)板仍然對外資VC具有吸引力。“我們很高興看到中國創(chuàng)業(yè)板推出，也希望未來可以變成我們的一個退出途徑?！备瓯谕顿Y合伙人徐晨說。而英特爾投資更是成為了創(chuàng)業(yè)板的吃螃蟹者，其所投資的銀江股份，以3月1日的股價計算，已經(jīng)獲得了10倍的收益。即便是那些對創(chuàng)業(yè)板仍有懷疑的外資VC，也一直沒有忽視創(chuàng)業(yè)板的一舉一動，他們希望可以在未來重新掌握主動。

　　忐忑上路

　　實際上，外資VC在創(chuàng)業(yè)板上的缺位頗有些“情理之外，意料之中”的味道。

　　目前，在創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)上市的公司中，風險投資大多是2007、2008年進入的?！叭绻沂悄悖瑑赡昵澳銜趺醋?，去投那些現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市的公司嗎？”啟明創(chuàng)投合伙人童士豪說，“我不會?！碑敃r，沒有人知道創(chuàng)業(yè)板推出的具體時間，而海外市場則是一條通暢的道路。即便是在創(chuàng)業(yè)板上有所斬獲的英特爾投資，也并非在投資初期專門針對創(chuàng)業(yè)板而來，“創(chuàng)業(yè)板能推出當然很好，如果不能的話，發(fā)展兩年之后可以上中小企業(yè)板?！庇⑻貭栔袊顿Y總監(jiān)吳蓉暉對《環(huán)球企業(yè)家》說。

　　在考察眼光、操守和對企業(yè)的管理能力的風險投資行業(yè)，沒有任何一家VC靠占卜為生，而此番在創(chuàng)業(yè)板贏得滿堂紅的公司也絕非先知。在創(chuàng)業(yè)板收獲頗豐的本土VC達晨創(chuàng)投可謂是從九死一生中逃出來的幸存者。據(jù)這家公司的合伙人傅忠紅回憶，早在2000年聽到中國要推出創(chuàng)業(yè)板時，深圳幾乎一夜之間出現(xiàn)了200多家創(chuàng)投公司，然而隨著經(jīng)濟形勢和政策面的反復(fù)，到創(chuàng)業(yè)板推出之時，當年蜂擁而上的本土創(chuàng)投公司已經(jīng)寥寥無幾。

　　靠著對本土市場的了解和堅持，達晨曾將拓維信息、圣農(nóng)發(fā)展等多家企業(yè)推上了中小企業(yè)板。如今，隨著創(chuàng)業(yè)板的開閘，達晨再次抓住了機會，在創(chuàng)業(yè)板第一批上市公司中就有三家是達晨投資的。但在過去很多年里，達晨等以人民幣基金為主的本土風險投資都不是創(chuàng)業(yè)者的首選投資人。在百度、攜程等本土企業(yè)在海外市場表現(xiàn)優(yōu)異的光環(huán)下，相當數(shù)量的創(chuàng)業(yè)者更愿意選擇能幫助他們走向國際資本市場的外資VC。

　　接受本刊采訪時，大多數(shù)外資VC表示自己在創(chuàng)業(yè)板正式推出以前，并沒有做過相應(yīng)準備。原因很簡單：國內(nèi)VC大多是以投資公司形式存在，對于投資回報周期的要求并不嚴格；國際VC的資金都是有明確回報年限的，5至10年不等，對于一個沒有具體時間表的資本市場，根本無法來向出資人做相應(yīng)的投資計劃。

　　此言非虛，如果簡單劃分一下在創(chuàng)業(yè)板推出之前就為此做了多年準備的企業(yè)，大致可以看到兩種：一種是人民幣基金投資的公司，無法去海外上市，只能等待創(chuàng)業(yè)板；另外一種是規(guī)模、成長性、行業(yè)等不符合國際資本市場要求的。盡管這些公司如今在創(chuàng)業(yè)板上受到了投資者的追捧，至少在2009年以前，這兩者都不是風險投資眼中的一流投資對象，人民幣基金在投資的時候也將這些公司的估值壓得很低。

　　一個顯而易見的事實是，創(chuàng)業(yè)板推出以前，外資VC手里普遍只有美元基金、沒有人民幣基金—這就意味著基本上無法修筑一條通往創(chuàng)業(yè)板的道路。創(chuàng)業(yè)板推出時間的不確定性，讓外資VC對于人民幣基金并無太多熱情。同時對于人民幣基金的相關(guān)政策，比如募資、退出、相關(guān)稅費等方面的規(guī)定，都遲遲沒有具體的執(zhí)行規(guī)則。

　　不過，外資VC對于創(chuàng)業(yè)板的歡迎依然真誠。在英特爾投資的吳蓉暉看來，創(chuàng)業(yè)板的準入門檻一下子低了很多，一大批滿足每年1000萬、或者三年累積3000萬的利潤的企業(yè)都有了上市的可能，這為風險投資提供了快捷的退出渠道。英特爾投資總部在過去幾個月中，已經(jīng)多次向吳蓉暉詢問中國創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)情況。

　　在聯(lián)想投資董事總經(jīng)理劉二海眼中，創(chuàng)業(yè)板仍然對風險投資有著比其它板塊更大的吸引力，因為上市企業(yè)并不需要像其它板塊一樣，取得上市資格必須要有地方政府的配額。在2009年底募集到10億元人民幣基金之前，聯(lián)想投資旗下只有美元基金，面臨著與外資VC同樣的問題。而啟明投資的童子豪則表示，中國本土資本市場的自主性、完整性非常重要?！皠?chuàng)業(yè)板的推出會對中國證券市場形成一個很好的補充。”

旁觀者

　　雖然在設(shè)立之初，市場人士便熱衷于將創(chuàng)業(yè)板對創(chuàng)業(yè)型公司的要求與納斯達克來對比，但在外資VC看來，兩者之間的差異仍然相當明顯。首先是準入標準，在符合具體條文之后，納斯達克的準入標準來自市場，關(guān)鍵點在于有沒有投資者愿意買你的股票；而創(chuàng)業(yè)板的準入標準則來自監(jiān)管層發(fā)放的入場券。

　　從某種意義上看，這也是很多外資VC遲遲不肯采取行動的重要原因。還有一些標準在確定之初就無法準確定義。比如創(chuàng)業(yè)板明確提出“支持有自主創(chuàng)新的企業(yè)”，啟明投資的童子豪對此表示，對于創(chuàng)新的描述，監(jiān)管層的看法與創(chuàng)業(yè)公司、投資者未必相同，而目前，風險投資對創(chuàng)新的理解已經(jīng)與創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)出來的創(chuàng)新出現(xiàn)了差異。

　　監(jiān)管層對于戰(zhàn)略投資者的管控也遭到了外資VC的抱怨。目前，監(jiān)管層不希望戰(zhàn)略投資者擁有30%以上股份，同時也不希望股權(quán)變動太多。但在外資VC看來，投資后為了做IPO，在企業(yè)上市一年前引進一個大的私募股權(quán)基金是很正常的事情。而在創(chuàng)業(yè)板，如果在上市一年之前有這樣的股權(quán)變動就很可能得不到批準。一位外資VC合伙人表示，監(jiān)管層的初衷是通過自己的嚴格審核，讓投資者能夠買到低風險、高回報的股票，但這與創(chuàng)業(yè)板的高風險、高回報特性是違背的，“不存在穩(wěn)賺不賠的股票”。

　　法律層面也存在一些障礙。海外的公司法和中國的公司法并不完全一致，利用海外公司架構(gòu)靈活的優(yōu)勢，VC可以通過控股公司持股，也可以通過法人持股，同時會通過一些優(yōu)先股、綁定條款等來保障自己的利益，但是這些在中國的公司法中都很難找到對等的實現(xiàn)方案。企業(yè)上市后的再融資也有困難，在傳統(tǒng)A股市場，上市以后再融資是一件非常困難的事；而在納斯達克，只要投資者接受隨時都可以募集資金?！霸诩{斯達克，幾億美金的融資，三四天就可以做好?！备蕜ζ奖硎?，美國很多公司在并購過程中，是以股份而不是現(xiàn)金，這在中國證券市場也很難行得通。以前的A股市場，上市基本表明你融資的結(jié)束；而在納斯達克，上市可能意味著你融資剛剛開始。創(chuàng)業(yè)板未來的再融資模式，會更傾向于A股還是納斯達克？目前還沒有人知道。

　　更大的麻煩來自于退出模式。目前，外資VC以美元基金進行投資，與中國的創(chuàng)業(yè)公司組成合資公司是被創(chuàng)業(yè)板接受的，但是在實際操作過程中能夠成功的案例并不很多。因為合資模式需要一個特殊的審批過程，時間成本較高，而由于一些行業(yè)性的規(guī)定，市場對合資公司和純內(nèi)資公司的限制也有很大不同?！氨热缫徊糠只ヂ?lián)網(wǎng)公司，它變成合資公司之后牌照都沒有了，更何談上市?！甭?lián)想投資董事總經(jīng)理劉二海對《環(huán)球企業(yè)家》說。實際上，由于合資公司的不確定性較大，連券商等機構(gòu)都不愿意來做此類項目。

　　另一道窄門是傳統(tǒng)紅籌模式的逆向操作，也就是將離岸公司再變成本土公司。理論上這種轉(zhuǎn)化是可以完成的，甚至也有一部分外資VC考慮過施行這個方案，將部分投資公司的上市目標從海外資本市場轉(zhuǎn)回創(chuàng)業(yè)板。戈壁投資的徐晨便表示，公司確實為此做了一些研究，但以現(xiàn)在情形來看，最終會實施的比例將會極少，“主要難度在于審批，其次是創(chuàng)業(yè)板要求保持三年經(jīng)營歷史?！倍诓僮鬟^程中，這兩個因素都會帶來很大風險，同時意味著徹底放棄海外資本市場，通常情況下，在海外還有機會的項目都不會選擇這種方式。

　　除此而外，在面臨著各種政策障礙的同時，那些試圖在國內(nèi)市場進行擴張的外資VC還必須解決一個棘手的難題：找到好的人民幣LP（Limited Partner，有限合伙人，指VC的出資方），建立起自己的人民幣基金—以人民幣形式來投資并退出，很多政策問題便迎刃而解。但實際上，可以滿足外資VC的人民幣投資者并不多。

　　“2010年肯定會有很多VC想出去融錢，但LP會比較謹慎?！北睒O光創(chuàng)投合伙人鄧峰表示，北極光下屬的兩支人民幣基金，加起來不到3億人民幣。德同資本在2009年底募集的10億人民幣足夠同行們羨慕，但是董事總經(jīng)理邵俊也表示，旗下美元基金的管理期限是10年，人民幣基金只有7年。英特爾投資是少數(shù)不受這個問題困擾的公司，因為人民幣基金項目可以由英特爾中國區(qū)以人民幣形式進行投資。

　　這些都注定了在2010年的創(chuàng)業(yè)板上，外資VC依然不會有太過搶眼的表現(xiàn)。按照正常路徑，如果是在創(chuàng)業(yè)板確定推出之后才為此布局，他們大多需要經(jīng)歷這樣一個過程才能有項目登錄創(chuàng)業(yè)板：首先募集一支人民幣基金，以此投資一家創(chuàng)業(yè)型公司；當這家公司滿足創(chuàng)業(yè)板的基本條件之后，進入券商輔導(dǎo)期；最后經(jīng)過證監(jiān)會的過會審批。在理想狀態(tài)下，這個時間也至少需要一年，而通常在實際操作中，這個周期要花費兩年左右。

　　虛火

　　與外界所預(yù)計的歡樂氣息相反，在運行四個多月以來，創(chuàng)業(yè)板也并沒有讓本土創(chuàng)投公司大喜過望。在正式掛牌第二天，達晨創(chuàng)投不僅沒有舉行慶功會，反而召開了一個反思會?！拔覀儞暮芏嗤骂^腦發(fā)熱，把VC看成暴利的、短期的工作，實際上未來更多的是挑戰(zhàn)?！备抵壹t對《環(huán)球企業(yè)家》說。

　　對高市盈率擔憂在外資VC更為嚴重。盡管是少數(shù)擁有創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)的風險投資，但英特爾的投資認為目前的股價仍然過高—每支股票登陸創(chuàng)業(yè)板之后都會被爆炒，七八十倍市盈率的公司很常見，超過一百倍的也有不少，而近期納斯達克的平均市盈率也不過在30至40倍之間。

　　“任何一家公司要保持八十倍的市盈率都是很難的，更不要說整個創(chuàng)業(yè)板?！眴⒚鲃?chuàng)投的童子豪算了這樣一筆賬：二十倍的市盈率，表示投資者相信上市公司在未來五年中保持每年20%的成長，而像攜程這樣的公司在納斯達克上市時，市盈率估值也只有二十倍左右。如此，一百倍市盈率就是企業(yè)要保持每年成長100%才能達到投資者的要求。“一個很明顯的事實是，這些創(chuàng)業(yè)板公司在上市之前的兩三年中，也從來沒有取得過100%的增長?！?/p>

　　即便是從樂觀的角度看，未來的創(chuàng)業(yè)板中一定會出現(xiàn)微軟、谷歌等值得給出高市盈率的公司，但數(shù)量顯然不會有目前創(chuàng)業(yè)板中表現(xiàn)出來的這么多。造成這種局面的部分原因在于供求關(guān)系不平衡：投資者缺乏選擇，同時政府嚴格控制新股發(fā)行，這種稀缺性使得幾乎每一支股票都被賦予了過高的價格。

　　然而對于風險投資來說，高市盈率的泡沫并非好事。從退出的角度看，或許價格越高收益越大，但成熟VC肯定還會繼續(xù)做新的投資。在一個高市盈率參考下，新投資公司的原始股東要價自然也高，而這是很多風險投資不愿意看到的情形。

　　外資VC也在用手里的項目，對比著創(chuàng)業(yè)板上的公司，他們不認為自己過去投的一些項目，遜色于那些六七十倍市盈率的公司。在啟明創(chuàng)投，所有合伙人都有一張包含創(chuàng)業(yè)板所有上市公司信息的表格，每個合伙人會將自己關(guān)注的領(lǐng)域標注出來專門研究。甘建平主要集中在互聯(lián)網(wǎng)、零售和消費服務(wù)業(yè)。童子豪以這個表格向本刊記者展示了一個對比：做戶外服裝的創(chuàng)業(yè)板公司探路者IPO價格不到20元，市盈率是53倍，這意味著以后五年每年都要成長50%才能實現(xiàn)投資者的目標，而真正開盤后，探路者的市盈率超過了100倍，這表示未來五年每年要翻一倍，而實際上這家公司還比較小，2009年的銷售額不到3億元。與之類似，啟明投資的凡客誠品是一家在網(wǎng)上賣服裝的電子商務(wù)公司，其銷售額超過3億元所用的時間要短于探路者。

　　更為讓人擔心的是接下來的市場走勢，如此高的股價下，即便已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板擁有上市公司的創(chuàng)投公司，能否以此獲得較高回報依然存有疑慮。其結(jié)果最快也要等到今年11月份，因為根據(jù)創(chuàng)業(yè)板規(guī)定，風險投資手里的這些原始股，需要在公司上市一年之后才能在二級市場出售。

　　目前，任何一家風險投資在創(chuàng)業(yè)板擁有的還只是紙面財富。不過在戈壁投資的徐晨看來，一兩年以后，隨著更多公司上市，供應(yīng)增加到一定程度以后創(chuàng)業(yè)板的走勢將更趨近于合理化。當然，無論創(chuàng)業(yè)板如何火爆，仍然有一些創(chuàng)業(yè)公司會將上市目標放在海外資本市場—最近，達晨創(chuàng)投開始募集其首個美元基金，“有一些創(chuàng)業(yè)公司希望去海外上市?！备抵壹t解釋說。

　　當然，對于剛剛起步的創(chuàng)業(yè)板，校驗成績的時刻還遠未到來，而對于中國資本市場的淘金客們來說，一切只是剛剛開始。