與當(dāng)初高傲地帶著大把美元來(lái)中國(guó)挑選項(xiàng)目的情景不同，如今外資基金經(jīng)理們開(kāi)始放下身段與本土機(jī)構(gòu)合作。近日，凱雷、黑石、瑞銀等外資股權(quán)投資巨頭紛紛宣布設(shè)立規(guī)模不等的人民幣基金。

　　回顧外資基金進(jìn)入中國(guó)的歷程，起初在國(guó)內(nèi)股權(quán)投資尚處于襁褓中時(shí)，他們扮演著“老師”的角色，經(jīng)過(guò)數(shù)年的發(fā)展，滿地開(kāi)花的本土基金逐漸搶去了“老師”們風(fēng)頭，動(dòng)輒數(shù)十億計(jì)的人民幣基金拔地而起。同時(shí)，“學(xué)生”與“老師”的身份開(kāi)始轉(zhuǎn)換。

　　在這一情況下，外資基金不得不在團(tuán)隊(duì)建設(shè)和投資模式上進(jìn)一步加強(qiáng)本土化，同時(shí)國(guó)內(nèi)人民幣投資路徑相比外幣投資更為順暢的事實(shí)，也讓其向本土機(jī)構(gòu)“學(xué)習(xí)”募集人民幣基金設(shè)立的經(jīng)驗(yàn)。

　　絕對(duì)主導(dǎo)時(shí)代

　　數(shù)年前，許多世界知名的PE懷揣著中國(guó)夢(mèng)，來(lái)到中國(guó)，開(kāi)疆拓土。

　　背景是2003年以來(lái)，全球金融市場(chǎng)環(huán)境，尤其是美國(guó)市場(chǎng)持續(xù)的低利率、巨額的流動(dòng)性過(guò)剩以及不斷爬升的資產(chǎn)價(jià)格——這一切幾乎使外資PE將中國(guó)視作發(fā)展的天堂。

　　這些PE的許多大手筆之作也為其贏得了關(guān)注，彰顯出了這些外資機(jī)構(gòu)的實(shí)力。諸如：KKR投資平安、蒙牛、南孚，軟銀亞洲在盛大項(xiàng)目上的暴富，美國(guó)華平收購(gòu)哈藥，凱雷入股太保以及新橋資本拿到深發(fā)展股份，高盛拿下雙匯，淡馬錫攬下建行、中行和民生銀行的股權(quán)……這些案例都曾經(jīng)引起中國(guó)社會(huì)的廣泛關(guān)注，轟動(dòng)一時(shí)。

　　這些只是外資私人股權(quán)投資中的并購(gòu)基金的部分成績(jī)單，除了大型企業(yè)外，他們對(duì)中國(guó)處于擴(kuò)展期和過(guò)渡期的優(yōu)秀企業(yè)也表現(xiàn)出了濃厚的興趣，并且對(duì)其股權(quán)展開(kāi)了大規(guī)模的收購(gòu)。

　　“當(dāng)時(shí)我們剛開(kāi)始幫助中國(guó)企業(yè)到海外上市，許多企業(yè)都會(huì)主動(dòng)來(lái)找我們，因?yàn)樗麄儺?dāng)時(shí)夢(mèng)寐以求的事情就是能夠到納斯達(dá)克?！泵绹?guó)一家中小投行的亞太區(qū)主管回憶稱(chēng)，當(dāng)時(shí)外資機(jī)構(gòu)憑借著國(guó)外市場(chǎng)的資源而在中國(guó)大受歡迎，PE、VC、投行等相關(guān)機(jī)構(gòu)都有斬獲。

　　由于當(dāng)時(shí)中國(guó)金融資本在助推產(chǎn)業(yè)整合與提升方面明顯缺位，外資基金的到來(lái)得到了空前的認(rèn)可和歡迎，在中國(guó)市場(chǎng)出盡了風(fēng)頭。而當(dāng)時(shí)尚處于襁褓期的本土基金則由于受制于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)配套體系的缺乏而進(jìn)步緩慢。

　　一位外資基金人士說(shuō)，那時(shí)候，本土股權(quán)投資機(jī)構(gòu)還非常稚嫩，“抬不起頭”。

　　“海外基金用全球定價(jià)體系打亂了中國(guó)定價(jià)體系，導(dǎo)致整個(gè)中國(guó)的價(jià)值體系重估。”全國(guó)工商聯(lián)并購(gòu)公會(huì)會(huì)長(zhǎng)王巍認(rèn)為。

　　外資PE絕對(duì)主導(dǎo)的“美妙”的狀況一直持續(xù)到了2006年。

　　創(chuàng)投市場(chǎng)的數(shù)據(jù)可以展現(xiàn)當(dāng)時(shí)股權(quán)投資領(lǐng)域的一角。數(shù)據(jù)顯示，2006年中國(guó)創(chuàng)投領(lǐng)域進(jìn)入了一個(gè)空前活躍期，投資金額同比大幅增長(zhǎng)，但從投資主體看，外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)仍然占絕對(duì)主導(dǎo)。外資機(jī)構(gòu)在中國(guó)市場(chǎng)上投放的創(chuàng)業(yè)投資金額占市場(chǎng)總額的74.2%，本土機(jī)構(gòu)則僅為18.3%，其余為中外聯(lián)合投資。而在PE方面，當(dāng)年也僅有6只本土私募股權(quán)基金成立，勢(shì)單力薄。

　　2006年轉(zhuǎn)變

　　不過(guò)，就是從2006年起，中國(guó)股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)生了翻天覆地的變化。

　　政府部門(mén)開(kāi)始重視PE、VC對(duì)企業(yè)發(fā)展和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。從2007年開(kāi)始，中國(guó)對(duì)本土股權(quán)投資基金政策支持的力度自上而下開(kāi)始得到了推廣。繼2006年底中國(guó)第一只產(chǎn)業(yè)投資基金——渤海產(chǎn)業(yè)基金獲準(zhǔn)成立后，2007年，第二批五只總規(guī)模560億元人民幣的產(chǎn)業(yè)基金獲準(zhǔn)籌備設(shè)立，而券商直投基金也開(kāi)閘放水，中國(guó)國(guó)際金融公司和中信證券設(shè)立的直接投資公司獲得批準(zhǔn)。

　　同一時(shí)期，政府引導(dǎo)基金也在各地紛紛開(kāi)花，股權(quán)投資得到各地政府的極大正視。一時(shí)間，在中國(guó)市場(chǎng)一直擔(dān)當(dāng)大哥角色的外資PE感受到來(lái)自本土創(chuàng)投的壓力。

　　德同中國(guó)投資基金主管合伙人田立新從那時(shí)開(kāi)始感到一些變化，這種變化甚至給他帶來(lái)了一些失落：他談的一個(gè)投資項(xiàng)目，在簽訂合作協(xié)議的最后關(guān)口，被一個(gè)國(guó)內(nèi)同行搶走了。

　　田立新說(shuō)，在2004、2005年以前，如果問(wèn)一家中國(guó)本土高科技公司想去哪里上市？回答肯定是納斯達(dá)克。但之后，這樣的情形不再了?！澳菚r(shí)候做得好的外資創(chuàng)投不怕外資機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，最擔(dān)心的反而是國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。”

　　而外資PE瞄準(zhǔn)對(duì)象強(qiáng)力出擊的投資方式，原本是本土創(chuàng)投的學(xué)習(xí)對(duì)象，但在后來(lái)卻被認(rèn)為是 “門(mén)外野蠻人”式的投資。

　　在中國(guó)市場(chǎng)斬獲頗多的凱雷就感受到了這種變化。

　　進(jìn)入中國(guó)前幾年，這個(gè)有著世界三大PE之一美譽(yù)的美國(guó)機(jī)構(gòu)在金融、機(jī)械、地產(chǎn)等資源性行業(yè)中的一些國(guó)有企業(yè)頻頻出手，然而，在2004年至2007年間，凱雷對(duì)徐工機(jī)械，廣東發(fā)展銀行和重慶商業(yè)銀行、山東?；瘓F(tuán)等公司的一系列并購(gòu)計(jì)劃皆紛紛折戟，凸顯出了外資基金在推進(jìn)中遭遇到的諸多阻力。

　　“主要是在一些國(guó)有企業(yè)和重點(diǎn)行業(yè)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)待外資還是有諸多擔(dān)憂。”達(dá)晨創(chuàng)投一投資總監(jiān)表示。

　　這一時(shí)期推出的政策也反映了監(jiān)管層的態(tài)度。

　　2006年《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》發(fā)布，到2007年國(guó)家外匯管理局的一份關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的 “106號(hào)文”的實(shí)施，阻礙了中國(guó)境內(nèi)企業(yè)以紅籌方式在海外上市，同時(shí)也讓外資PE的退出渠道變窄。

　　外資基金的風(fēng)光相比當(dāng)初黯然不少。紅紅火火的外資基金開(kāi)始逐漸被本土崛起基金的風(fēng)頭所蓋過(guò)，政策的支持和憑著本土優(yōu)勢(shì)，本土PE、VC也懷揣著中國(guó)夢(mèng)開(kāi)始與外資基金一爭(zhēng)高下。

        調(diào)整適應(yīng)新環(huán)境

　　相比之下本土創(chuàng)投和人民幣基金則從同一時(shí)期開(kāi)始迅速發(fā)展，至今仍高潮迭起。

　　今年初，中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司管理的中信綿陽(yáng)產(chǎn)業(yè)基金完成了中國(guó)歷史上最大規(guī)模的人民幣股權(quán)基金的募集，達(dá)到90億元。

　　這樣的紀(jì)錄翻開(kāi)了中國(guó)本土基金發(fā)展的新紀(jì)元，也讓許多基金都刮目相看，尤其是外資基金。數(shù)年來(lái)，中國(guó)一直在積極鼓勵(lì)和發(fā)展本土股權(quán)投資業(yè)，以期占據(jù)資本市場(chǎng)的主導(dǎo)權(quán)。中國(guó)本土基金爆發(fā)出了前所未有的上升速度，與這些老牌的外資基金一爭(zhēng)高下。

　　盡管當(dāng)前外資機(jī)構(gòu)仍把持著中國(guó)很大的股權(quán)投資市場(chǎng)，但幾年前外資獨(dú)大的局面已經(jīng)一去不復(fù)返，本土基金如雨后春筍般拔地而起，而諸如中信產(chǎn)業(yè)基金等快速崛起的大中型規(guī)模足以讓諸多外資基金感到羨慕不已。

　　“中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使得中國(guó)已成為全世界投資界最看好的地區(qū)之一?！?月24日，凱雷投資集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事總經(jīng)理大衛(wèi)·魯賓斯坦對(duì)媒體說(shuō)。

　　在作出此番判斷的同時(shí)，外資基金正為能在這一 “全世界投資界最看好的地區(qū)”維持主導(dǎo)權(quán)悄然改變。

　　“外資PE失敗的并購(gòu)案例體現(xiàn)了民族情緒在其中的影響，并給外資PE帶來(lái)公關(guān)危機(jī)，這也促使他們進(jìn)行投資策略調(diào)整?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士表示。

　　就在收購(gòu)徐工一案鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)、卻無(wú)果而終后，凱雷悄然調(diào)整了在華的投資策略，將并購(gòu)的目光更多地轉(zhuǎn)向了政策阻力不那么強(qiáng)勢(shì)的民營(yíng)企業(yè)，在行業(yè)選擇方面調(diào)整為重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)品、健康產(chǎn)業(yè)、新材料新能源等行業(yè)集中度不高的行業(yè)。

　　另一方面，人民幣基金在國(guó)內(nèi)的投資、退出優(yōu)勢(shì)也讓外資基金不得不向本土機(jī)構(gòu)“學(xué)習(xí)”，甚至與本土機(jī)構(gòu)攜手推出人民幣基金。

　　今年1月，凱雷集團(tuán)與北京市金融工作局簽署了協(xié)議，擬在北京設(shè)立一只50億元規(guī)模的純?nèi)嗣駧呕稹?/p>

　　近日，凱雷又宣布將與中國(guó)民營(yíng)企業(yè)復(fù)星集團(tuán)聯(lián)手，合作設(shè)立另一只人民幣基金。

　　引入本土LP，被凱雷視為進(jìn)一步掃清今后前進(jìn)障礙的重要措施。

　　凱雷創(chuàng)始人之一丹尼爾德安尼祿凱雷就表示，其戰(zhàn)略就是要充分利用中國(guó)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，同時(shí)也讓中國(guó)本地投資者能夠積極參與自己國(guó)家的增長(zhǎng)所帶來(lái)的投資活動(dòng)中。

　　上述業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)，凱雷希望通過(guò)這一方式改變外資基金在中國(guó)大肆吸金的形象，也希望引入一些重量級(jí)LP，避免在投資方面遇到困難。

　　凱雷只是外資基金布局人民幣基金的一個(gè)縮影，并不僅僅只有凱雷，黑石集團(tuán)、KKR和高盛集團(tuán)等外資基金大鱷也都紛紛流露出了在國(guó)內(nèi)落地的想法，瞄準(zhǔn)的是募集人民幣基金。

　　近期，也有消息指出，瑞銀集團(tuán)（UBS）投資銀行聯(lián)合北京市政府，正秘密籌建一個(gè)大型的人民幣綜合性產(chǎn)業(yè)基金。

　　自黑石去年8月公開(kāi)宣布將募集50億元人民幣基金近半年來(lái)，進(jìn)一步的消息指出，該基金可能得到社?；鸷蜕虾Ｊ姓馁Y金支持。

　　前路之艱

　　在深圳創(chuàng)業(yè)投資公會(huì)會(huì)長(zhǎng)王守仁看來(lái)，外資PE繼續(xù)熱衷中國(guó)市場(chǎng)，并且越來(lái)越重視人民幣基金，與本土機(jī)構(gòu)頻頻攜手，外在原因是金融危機(jī)對(duì)外資基金的募集資金造成了嚴(yán)重影響，其原有或潛在的投資者遭到了重創(chuàng)，然而中國(guó)募資市場(chǎng)風(fēng)景獨(dú)好。

　　另一方面，金融危機(jī)的沖擊反而讓人民幣基金迎來(lái)發(fā)展良機(jī)，長(zhǎng)期處于弱勢(shì)的中國(guó)本土人民幣基金則實(shí)現(xiàn)了揚(yáng)眉吐氣，新募基金數(shù)和募資額雙雙超過(guò)美元基金，首次主導(dǎo)市場(chǎng)。外資創(chuàng)投設(shè)立人民幣基金也是順應(yīng)大勢(shì)。

　　對(duì)于本土創(chuàng)投來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板退出帶來(lái)的本土創(chuàng)投熱潮給他們帶來(lái)莫大信心。剛剛完成基金募集的中信產(chǎn)業(yè)基金董事長(zhǎng)劉樂(lè)飛自信地表示：“本土基金將來(lái)會(huì)取代外國(guó)投資者，這是顯而易見(jiàn)的趨勢(shì)。”

　　東方現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司總裁闞治東近日也公開(kāi)表示，“本土創(chuàng)業(yè)投資基金，連續(xù)兩年已經(jīng)超過(guò)境外資本來(lái)源，我認(rèn)為這是趨勢(shì)?！?/p>

　　這樣的看法似乎都為外資基金在中國(guó)的前景鋪墊了悲觀的論調(diào)。

　　但東方富海董事長(zhǎng)陳瑋則認(rèn)為，“我的觀點(diǎn)一直是，目前中國(guó)還是外資PE引領(lǐng)中國(guó)的PE行業(yè)，還是他們的天下，品牌、資金量、經(jīng)驗(yàn)、投資量上，在中國(guó)他們現(xiàn)在都還是領(lǐng)頭的，占到中國(guó)60％將近70％的樣子。”

　　盡管未來(lái)的結(jié)果預(yù)期還為時(shí)尚早，但一個(gè)客觀事實(shí)是，現(xiàn)在擺在外資基金面前的道路并不平坦。目前，針對(duì)外資基金設(shè)立人民幣基金又衍生出了許多后續(xù)問(wèn)題。一則是，面臨著協(xié)調(diào)各方利益，尤其是客戶公平性問(wèn)題，外幣基金和美元基金一般都是不同的投資人，選定一個(gè)項(xiàng)目時(shí)該用哪只基金投資？

　　璞玉資本合伙人張征就表示，從他此前與其他美元投資人交流的情況看，美元投資人普遍擔(dān)憂利益沖突問(wèn)題，“一個(gè)基金公司同時(shí)管理著美元基金和人民幣基金，這就跟一個(gè)人同時(shí)開(kāi)兩家店一樣，會(huì)不會(huì)嚴(yán)重?fù)p害美元基金投資人的利益？”

　　“我一直都說(shuō)，純外資基金既管理外幣基金，又管理人民幣基金是行不通的，客戶的利益到底該如何平衡，搞不好兩邊都要丟了。”王守仁接受來(lái)訪時(shí)稱(chēng)，資本市場(chǎng)都會(huì)有起伏波動(dòng)的周期性因素，國(guó)外市場(chǎng)有國(guó)外市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，把握住周期性趨勢(shì)就行了，不要盲目追求全部的機(jī)會(huì)，顧此失彼。

　　此外，外資基金即便順利設(shè)立了人民幣基金，是否能夠真正享受到政策上的國(guó)民待遇仍是未知數(shù)，還面臨著與深諳利用資源之道的本土基金競(jìng)爭(zhēng)等諸多挑戰(zhàn)。